2021年5月14日，重庆酉阳土家族自治县大山深处的木叶乡大坂营村幼儿园有12个孩子和1位志愿者老师。阅读课上，一名3岁的孩子因为还不识字，书拿倒了都全然不知。（视觉中国/图）

“当‘卷成绩’‘卷工作’的路径已被打上大大的问号时，乡村教育还应继续沿着传统的应试之路走出大山吗？”二十一世纪教育研究院执行院长黄胜利如此发问。他是在2025年6月19日举行的“如何破解乡村儿童有书不读的困境”沙龙上说这句话的。

黄胜利表示，根据公开数据，从2001年到2021年，全国乡村小学数量从41.6万所锐减至不足8.2万所，减幅高达80.4%。截至2023年，乡村在校学生人数为1839万。随着“城挤乡空”趋势持续，以及AI时代的来临、高等教育普及和就业压力加剧，无法进入城市接受教育、仍留在乡村的孩子，亟须被看见与关注。

在此背景下，乡村教育的核心要义何在？探究能力、社会情感、协作与创新等核心素养又该如何培养？“阅读”或许正是一条通往自主成长的路径。在当天的沙龙上，与会学者、学校校长和一线教师展开讨论。

闲置的捐赠图书

与十年前相比，如今的乡村学校孩子早已不再缺书。

中国矿业大学（北京）文法学院副教授、北京七悦社会公益服务中心主任卢玮静回顾说，大约在2015年之前，乡村阅读公益的重点仍在“送书”。那时，无论是团中央发起的项目，还是各类社会组织的捐助，主要目标都是向乡村学校输送优质图书。那个阶段被称为“捐书时代”，图书室、班级图书角陆续建立，整个社会聚焦于如何把书送到孩子身边。

政策层面的推动也不容忽视。2015年，教育部、原文化部、原国家新闻出版广电总局联合印发《关于加强新时期中小学图书馆建设与应用工作的意见》，提出到2020年，绝大多数中小学应建成符合国家标准的图书馆。

2018年5月，教育部发布《中小学图书馆（室）规程》，进一步明确了人均藏书量的标准（小学25册、初中35册、高中45册、完中40册），并要求每年每生新增不少于一本纸质图书，同时强调以乡镇中心校辐射带动周边小规模学校。

但如今有了书，怎么才能让孩子读起来？

卢玮静回忆，早些年她参与图书角评估时，常常是跟着校长一起去查看图书角的使用情况。她记得，曾有校长从口袋里掏出一把钥匙，满怀自豪地说：“你们放心，基金会捐的书一本都没丢。”一看排列整齐的书架和阅读痕迹较少的书本，她心里却不禁一沉，“坏了，（孩子）不会一本没看吧。”

图书角被虚置，“有书不读”背后有多重原因。

2020年前后，多阅公益外联负责人张升华介绍，他们走访了云南、海南、四川等五个省份的十多所乡村学校进行调研。让他们惊讶的是，在访谈391名同学最喜欢的童书是什么时，只有41名同学说出了除课本、作文精选和《斗罗大陆》之外的图书。

他们又接着访谈了数十名乡村教师，发现一方面，乡村学校中留守儿童比较多，父母缺乏阅读意识和引导能力；另一方面，教师行政与教学任务繁重，难以投入额外精力开展阅读推广。

张升华表示，根据他们的调研，在乡村阅读公益领域，即便给教师做过相关培训后，“开展阅读课堂的老师只有不到10%，在这里面，又只有5%的人自身有阅读习惯”。

让孩子不是因父母或老师要求，而是主动拿起书——这在互联网时代变得愈发困难。

一个不容忽视的现实是：孩子们的课外时间被短视频平台和网络游戏大量占据。调研中一位小学生甚至告诉他们：“班上一半的孩子都有快手账号，且经常上传视频，有时老师还会在上面调解学生间的矛盾。”

被改变的小豆豆

在华东师范大学教授李晓文的指导下，多阅公益开始在一些乡村学校尝试“阅读桥”项目。

他们通过协同学校里的乡村教师、驻校志愿者与高校志愿者开设阅读课堂，确保学生每周拥有稳定的自主阅读时间。首先是在志愿者的陪伴下，帮助孩子读完人生的第一本课外经典读物，接着帮助孩子逐步养成稳定的阅读习惯，从而发展自主思辨与创造能力。

甘肃省瓜州县双塔镇中心小学语文教研组组长张玉荣对这一过程深有感触。她记得，有个学期，班上同学们开始阅读《窗边的小豆豆》。这本书和陪读的志愿者悄然改变了一名叫小平的孩子。

张玉荣介绍，小平是班上的一名农村留守儿童，如今四年级，识字量还不到200个。虽然小平并没有智力障碍，但因学习困难、成绩长期偏低，在日常课堂中常常被忽视。

她回忆说，很多人可能无法想象，一个识字量如此有限的孩子，能读完一本书。但在两位志愿者老师的陪伴下，小平做到了。

“这个孩子在我的语文课上从来是不回答问题的，但是在阅读课上确实是发言最积极，上台分享最积极的一个孩子。”张玉荣表示，小平在课上常常答非所问，却永远都能得到志愿者老师的鼓励和赞扬，“无数个瞬间，我真切感受到他就是书中的小豆豆，而志愿者老师就是小林宗作校长。”

阅读课堂也带来了语文成绩的提升。

云南寻甸仁德四小副校长胡思珏介绍，2023年3月，多阅“阅读桥”项目在仁德四小正式启动。同年9月，学校托管了地处仁德街道最偏远地区的胜利小学——这所学校曾因校舍破旧、教师队伍老龄化，长期面临学生行为习惯差、阅读兴趣低的恶性循环。托管后，仁德四小将“阅读桥”项目同步引入胜利小学。

让老师们惊讶的是，在2025年5月底举行的模拟考试中，胜利小学六年级学生在语文阅读题上的得分率，仅次于仁德四小，远高于同类学校水平。

如今，在仁德四小和胜利小学，已有98%的学生能在一个学期内完整读完一本书，36%的学生自主阅读量超过语文课程标准要求。“我们的孩子，从不读书，到能读书，现在已经会读书了。”胡思珏说。

当培养了学生们对阅读的兴趣后，阅读也会从课堂延伸到课外。

多阅公益《2024年秋腰站⼦东乡族镇中⼼⼩学报告》显示，他们服务了12个班级，其中不少学⽣养成了⾃主阅读习惯和阅读兴趣。即便是⼆年级刚刚开始培养课外阅读习惯的学⽣，许多也会在复习阶段完成练习题后，利⽤空闲的⼗分钟借阅图书⻆的书籍。⼀些五年级学⽣也表现出尤为浓厚的阅读兴趣，不仅在午睡时间借阅宿舍楼内的书籍，甚⾄在课间时间也趴在楼道的书架上阅读。

通过对2024年春季和秋季学期的两次问卷调查，学生将更多时间投入到课外阅读后，减少了对电⼦设备的依赖，⽹络依赖性显著降低6.5%。

张玉荣表示，作为一名语文老师，她自己也深受触动。看到孩子们对阅读的兴趣越来越浓厚，她也在每天的中午和晚自习，抽出更多语文课的时间陪他们读课外书。

“有时是放一点轻音乐，我们一起沉浸式阅读，谁都不说话，就是静悄悄地读。”她亲眼见证，孩子们是如何在文字的滋养下，从懵懂走向灵动，从怯懦走向勇敢。

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当地时间6月22日傍晚，以色列国防军发布声明称，当天稍早前，以军在伊朗的伊斯法罕、布什尔、阿瓦士以及亚兹德四个地区同时展开大规模打击行动，目标包括导弹阵地与无人机设施。声明称，约30架战机在军事情报部门的指引下，使用超过60枚弹药，对伊朗境内数十处军事目标实施精准打击。行动中，以军首次空袭了位于亚兹德地区的“伊玛目侯赛因”战略导弹指挥部，该地储存着“霍拉姆沙赫尔”导弹，曾通过该指挥部向以色列发射约60枚导弹。同时，在伊斯法罕、布什尔和阿瓦士地区，以军空袭了导弹发射阵地、防空系统生产基地、无人机指挥部以及一处无人机仓库。声明还说，以军还打死了多名正在为导弹发射装置装填弹药的伊朗士兵。（央视新闻）

据伊朗迈赫尔通讯社22日报道，伊朗红新月会负责人皮尔侯赛因·科利万德说，在美国打击伊朗核设施的行动中无人死亡。他说，11名伤者中，有4人还在住院，其他人已出院。（新华社）

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闻泰科技：公司主体及“闻泰转债”信用等级由AA调整至AA-。

中国地震台网正式测定：06月22日21时52分在西藏阿里地区日土县（北纬34.50度，东经80.35度）发生3.8级地震，震源深度10千米。

本文来自微信公众号：凤凰WEEKLY国际，作者：闫梓萌，编辑：漆菲，原文标题：《“你们的假期，是我的苦难”》，题图来源：视觉中国

西班牙预计今年将迎来1亿人次的游客，不少本地居民却开心不起来。

巴塞罗那知名景点圣家堂，日均接待超过13000名游客。教堂外总是挤满寻找机位、停留“打卡”的人。当地人想去圣家堂站乘坐地铁，需要穿过拥挤的人群。

进入夏天，距离市中心最近的巴塞罗内塔海滩总是人满为患。一群讲英语的游客聚在海边用私人携带的音响外放音乐，穿着泳衣大声讨论：“这里感觉好棒，像迈阿密！”

24岁的巴塞罗那人狄安娜（Diana）从事新闻业，她一直认为过多国际游客给家乡带来了负面影响。6月15日，她和600位同乡一同走上街头，用英语齐声喊出“让游客滚回家”“巴塞罗那是非卖品”“你们的假期，是我的苦难”等口号。

平日里，狄安娜只讲加泰罗尼亚语（巴塞罗那所在大区官方语言），当她用英语喊出示威口号时，是想让路过的国际游客听到。狄安娜向“凤凰周刊”分享道：“有时走在街上或乘坐地铁时，我会感到四下只有我一个本地人。当我无法快速通过被游客挤满的市中心，或是看到一些人随意拍照时，我会瞪向他们。我觉得日常生活空间被‘侵占’了。”

示威现场难免会起冲突。有人踢打周边旅馆的大门，亦有人使用水枪朝着国际游客、旅游商店发起“攻击”。

巴塞罗那街上的涂鸦，写着“游客滚回家”。（摄影：闫梓萌）

不止巴塞罗那，欧洲多个热门旅游城市都在举行同样的抗议活动。6月16日，法国巴黎卢浮宫因员工罢工陷入约4小时的停摆。此次罢工旨在抗议过度旅游带来的管理困境，以及长期存在的人手不足和工作环境恶化等问题。

被旅游侵蚀的城市

西班牙是全球第二大热门旅游目的地，仅次于法国，去年赴西班牙的外国游客达到创纪录的9400万人次。“我们需要认识到，旅游业的这些创纪录数字也带来挑战。”西班牙经济、贸易和企业大臣卡洛斯·奎尔波6月10日坦言，一方面要让游客获得良好体验，另一方面要防止“过度旅游”给西班牙服务业、租赁住房等带来过大压力。

“巴塞罗那反旅游扩张街区联盟”（ABDT）是组织此次游行的主要民间团体。多家媒体在报道这场游行时，称其反对的是“大众旅游”（mass tourism，指大批游客前往一个目的地）。该团体在接受“凤凰周刊”采访时否认了这一说法，他们表示，自己并非是在反对大众旅游，也不是单纯反对城市过度拥挤，而是反对依赖旅游业的单一化经济发展和城市旅游化进程。

对巴塞罗那来说，旅游业的确有着重大经济意义。官方数据显示，旅游业占到该市国内生产总值（GDP）的14%。据估算，2024年，游客在当地的直接消费达到103.17亿欧元。

巴塞罗那大学人文地理学教授路易斯·弗拉戈·伊克洛尔斯（Lluís Frago i Clols）告诉“凤凰周刊”，目前巴塞罗那的经济结构极度依赖旅游。“任何破坏城市经济多功能性的产业专一化都是一种效率不高的发展模式。城市产业越专一，脆弱性越大。”

近年来，多个南欧城市都出现类似现象。2024年，葡萄牙旅游业产值占到该国GDP的18.8%；意大利的这一数字是10.8%。与此同时，过剩的旅游业却给当地人带来种种不便。

威尼斯大学经济学教授尼古拉·卡马蒂（Nicola Camatti）向“凤凰周刊”介绍说，（意大利）威尼斯、（葡萄牙）里斯本、巴塞罗那等南欧热门旅游城市在许多方面面临类似挑战——游客过多、住房紧张，以及城市生活商品化等。而这些挑战，恰好都是由旅游业驱动的社会问题。

2024年，巴塞罗那接待了1560万名游客，他们在住宿设施中的过夜总数达到3700万晚。游客中，有83%的人来自国外。该市约173万常住人口中，有6万人出生自海外。同样在2024年，里斯本接待了700多万名外国游客，威尼斯则每年都能接待约3000万人次的到访。过量的外来人员是造成当地人产生归属感危机的原因之一。

威尼斯大学近代史教授卢西亚诺·佩佐洛（Luciano Pezzolo）向“凤凰周刊”介绍说，在这一共通的问题上，巴塞罗那的市民抗争更加活跃，他们并没有因为外来人员的涌入而失去自己在城市发展中的位置。“相比之下，威尼斯则经历了某种文化断裂——该市不仅面临游客过量的现状，还有本地人口大量流失的问题。”

自20世纪50年代以来，威尼斯人口急剧下降，短短75年间常住人口从17万骤减至不足5万。大批量游客的出现导致当地能源及水资源消费过度，近几年出现的大型游轮经过中央运河，进一步加剧了海水对周边建筑的侵蚀。

威尔逊（Wilson）来自威尼斯，但他们一家早已搬离岛群区，目前定居在威尼斯附近一座陆地城市。他告诉“凤凰周刊”，自己认识的本地人几乎都从威尼斯岛群区搬离到陆地区，原因大同小异：“过剩的旅游业让我们的生活变得很不方便，本来岛群区地方就小，而房价和物价高企，生活很拥挤。此外，这里只能开船出行，而搬到陆地后能开车，出行更方便。”

出于学业需要，威尔逊不得不留在岛群区生活。他无奈道，周围有许多国际交换生，他们临走时都会对自己说，他是他们在威尼斯认识的唯一一个本地人。

在佩佐洛看来，正是从岛群区搬离到陆地区的变化导致威尼斯人身份认同的流失。“其他城市的居民迁移很多是在城市内部进行的，而威尼斯人则是从岛群区搬到陆地区，这相当于从一个世界搬到另一个世界。”卡马蒂亦称，这一搬迁趋势让威尼斯沦为一座空壳式的旅游城市，而不再是一个真正有人生活的地方。

旅游业对城市的威胁在诸多方面亦有体现。今年28岁的萨拉（Sara）来自巴塞罗那波布雷诺区（Poblenou）。这里曾是一个工业区，现在已成为一个创意和创新中心。随着当地经济不断发展，房价飙升，她不得不搬往房价更低的地区。

萨拉向“凤凰周刊”感慨道，自己小时候常去当地一家名为“星星”（Estel）的文具店购买学习用品，但现在那家店已经倒闭，取而代之的是一家网红风格的咖啡店和一家礼品店。她常去的理发店“新发型”（Pèl Nou）原本开在波布雷诺大道上，如今也搬往了更远的街区。

民宿的出现让本地租房资源紧俏，房屋价格上升。巴塞罗那有超过18000个单间或套房在爱彼迎出租，2024年加泰罗尼亚大区的平均整租房租为每月844欧元，而巴塞罗那市区的平均整租房租为每月1147欧元。

狄安娜直言，10～15年前，外国游客一般都去酒店住，一般的市区并没有太拥挤的感觉。但近年来由于爱彼迎、Booking等平台让民宿变得火爆，越来越多游客“侵占了本属于当地居民正常生活的地方”。

让抗议者们感到愤怒的另一个原因是，外国游客的素质良莠不齐，地方政府却为了迎合他们而做出改变。迪奥戈（Diogo）是来自里斯本的一名工程师，他告诉“凤凰周刊”：“虽然很多游客自称是为体验里斯本文化而来的，其实只是因为我们这儿更加便宜。”

狄安娜则说，许多游客来到巴塞罗那都是抱着参加派对的目的，他们在夜晚制造噪音，一些人甚至酗酒并骚扰路人。

她也觉得市中心贩卖的旅游纪念品毫无美感可言，最典型的是用英文印有“我爱巴塞罗那”“我爱拉美人”等字样的文化衫。一些当地商家在做宣传时只使用英语，令本地人感到自己的语言主体受到了侵占。

威尔逊提到，在威尼斯，岛群区借着旅游业发展迅猛，导致管理者忽视了对陆地区的投入，让后者面临严峻的社会问题。今年2月，他认识的一个人在威尼斯陆地区试图阻止一起偷窃，却不幸被吸了毒的小偷杀害。威尔逊认为，此类安全问题和“过度旅游”导致的城市不均衡发展有很大关系。

中国阿姨取消旅行计划

也有不少人对上述反“过度旅游”行为持批评意见。在他们看来，巴塞罗那经济依赖旅游业，有更多游客，从事服务业、旅游业的人才能有更多收入。

来自湖南的陈小明在巴塞罗那扩展区（Eixample）一家四星级酒店做前台工作，圣家堂、巴特罗之家等知名景点都位于该区域。她告诉“凤凰周刊”：“在旅游旺季，企业家赚的钱更多了。但我们普通员工没有任何奖金或者加薪，反倒是工作量增加了不少。”

6月中旬，巴塞罗那同时举办了物流展、音乐节和演唱会，陈小明所在酒店的价格从平时的每晚180～200欧元涨到了450～500欧元。但她的收入并不会因此有何变化。

据陈小明介绍，西班牙酒店前台的工作一般是三班倒，每人8小时，工作强度取决于酒店规模和员工人数。客房部员工的工资比前台要低，当城里举行活动时，同天入住和退房人数激增，客房部的工作强度就会增大，常常需要加班。“这种加班有时有加班费，但酒店一般会让员工在下个工作周期减少工作时长作为补偿方式。”

帕特里夏（Patricia）在市中心加泰罗尼亚广场附近一家咖啡店做店长。她告诉“凤凰周刊”，作为店长，旅游旺季时她会因为超额完成任务而拿到一些奖金，但一个月最多也就200欧元。对普通店员则没有任何激励方式。西班牙不是一个流行小费文化的国家，一些外国游客会给小费，但不多，这家咖啡店过去三个月的小费加起来只有360欧元。

帕特里夏提到，经常有外国游客要求店员介绍饮品，但这些人既不会西班牙语也不会英语，导致难以沟通。

与旅游业关联的人群，除了从业者还有游客。在西班牙留学的杨筝最近在巴塞罗那旅游时，注意到当地人对讲英语和讲西班牙语的游客态度很不一样。她在一家店内用西班牙语问店主可不可以试用香水，店主开心回应说：“只要你说西班牙语，想怎么试就怎么试！”

53岁的庞阿姨来自重庆，最近欲前往西班牙看望上学的女儿。此次抗议游行发生前，她已经买好飞往巴塞罗那的机票，原本打算之后和女儿一同前往邻近的意大利旅行。但看到游行不断蔓延，她打算取消意大利的旅行计划。

重庆同样是一座旅游业极为发达的城市，庞阿姨却从没有反感过游客，在得知欧洲最近的抗议时，她觉得这或许是因为欧洲和中国有着文化差异，“我们中国人比较好客嘛”。

这一消息令庞阿姨备感担忧，即便她对本地人的不满表示理解。她向“凤凰周刊”评价说：“或许过多游客的确让本地居民的生活等多个方面产生了不便，人家举行这样的活动也是正常的，只要针对游客不要有过激行为就行。”

城市发展规划的不平衡导致旅游业逐步侵蚀普通人的生活空间，种种问题却被转化为市民与游客的对立。萨拉在街上看到熙熙攘攘的游客时，有时会感到厌烦，但她也理解，没有谁做错什么，是整个城市的结构出现了问题。

狄安娜坦言，她有时会为自己产生的这种对游客厌恶的情绪感到抱歉，因为她理解这些人只是来度假，想要享受这座美丽的城市。游行队伍里，狄安娜听到有人说：“因为政客什么都不做，那就看看游客能不能听到我们的呼声吧。”

旅游城市未来何去何从？

卡马蒂指出，旅游业在任何城市都有潜力成为经济发展的关键资源，因为旅游业“不仅有助于经济发展，还能促进社会凝聚力，推动文化资产的保护与提升。许多欧洲城市都依赖文化旅游”。但这一切的前提，是旅游业必须“受到妥善管理”。

“巴塞罗那反旅游扩张街区联盟”向“凤凰周刊”提到，早在15年前，巴塞罗那就出现过类似的抗议活动，但当时的规模较小。“新冠疫情后，‘反过度旅游’示威活动激增，除了因为越来越多市民受到影响，也因为疫情期间一切旅游活动几乎停摆，让城市空间短暂恢复平静，而疫情后旅游业的迅猛回归，给本地人造成一种极具冲击性的‘二次失去’体验。”

疫情期间的欧盟地区，Airbnb、Booking等平台短租入住夜数相比2019年下降约47%；其中西班牙下降58.1%，意大利下降60.2%。疫情后的2023年，游客入住夜数达到29亿晚，与2022年相比增长6.1%，与疫情前的2019年相比增长1.4%。

路易斯认为，面对如今的现状，当地政府首先要对整体的经济进行调控，尤其是那些让旅游消费与本地劳动阶级消费产生竞争的领域。此外，也需要重新思考公共投资的优先顺序，将其更多转向改善本地居民的生活条件，而不仅仅是为了迎合游客的体验。

为了回应民间的反对声，巴塞罗那市政府承诺将在2028年前清退全市约1万套旅游用民宿，并停止发放新的旅游短租许可证，以腾回住房市场供本地居民租住。西班牙首相佩德罗·桑切斯今年早些时候说，当前的问题是“（供应游客的）民宿数量太多，（可供居民租赁的）住房却不足”。

然而，最近的机场扩建计划引发部分市民的忧虑。路易斯说，如果扩建机场能带来更多游客，那么真正受益的仍将是那些精英群体：建筑公司、航空公司、酒店连锁品牌以及短租公寓的业主。“而这并不会给普通市民的生活带来任何实质性改善。”

威尼斯的抗议组织称，最近的抗议主要是反对当地新建的两家酒店，预计将新增约1500张床位，从而引发社区不满。但在佩佐洛看来，眼下的威尼斯很难逆转这一发展趋势。

“过去两个世纪，随着威尼斯共和国失去了帝国地位和大量贸易财富，威尼斯愈加依赖于游客的消费，甚至依赖于赌博和色情活动。”佩佐洛指出，为了吸引更多游客，威尼斯让渡了大量城市空间，水道也遭受污染。“威尼斯的经济结构从以商业为基础，转向工业化，再变成完全依赖旅游业。其直接后果是：威尼斯人彻底失去了对城市命运的掌控力。”

卡马蒂认为，威尼斯的转型面临诸多困难，但仍有多种措施可以尝试，例如威尼斯正在施行的一日游入城费，向所有游客收取5欧元的费用，“原本当地仅向过夜游客征收旅游税”。他指出，未来的政策应着眼于将旅游收入投资于城市基础设施、公共服务与住房系统的建设，确保受益者不仅仅是旅游业的从业者，而是整座城的居民。

谈到过量游客的影响，陈小明感到难以评判：游客减少，她的工作或许会轻松一些，但她担心，一旦旅游业缩减，酒店盈利减少，雇主或许会克扣员工待遇。

她最近接到了一通订房咨询电话：一位居住在巴塞罗那周边地区的老人想要预订市区酒店，他不会使用线上平台，只好使用这种传统方式预订。当天，巴塞罗那正在举行大型活动，全城的酒店几乎爆满。电话那端的老年人感到气愤又无奈，他不理解为何平时100多欧一晚的酒店会突然涨价数倍，更不能接受自己作为本地人却没有地方可住。陈小明说，老人的话让电话这端的她感到心酸。

（应受访者要求，庞阿姨、陈小明、杨筝均为化名）

当地时间6月22日，一所位于中东、由美国海军监管的海事信息联合中心发出警告称，在美国对伊朗核设施发动打击后，与美国有关联的船只目前面临“高风险”。“目前评估，与美国有关联的商船在红海和亚丁湾面临的威胁等级为‘高’。”该中心在向航运业发布的通告中写道。通告指出，该风险等级的判定，是在美国对伊朗核设施实施打击，以及胡塞武装针对美国相关海运资产发出直接威胁言论之后作出的。（央视新闻）

2025-06-22 21:30:00

当地时间6月22日，卡塔尔环境与应对气候变化部发布声明表示，根据卡塔尔放射性物质监测和预警网络的监测，卡塔尔目前未在境内的空气和海域中监测到异常的核辐射水平，全国辐射水平处于正常范围内。声明称，卡塔尔放射性物质监测和预警网络通过遍布全国的监测点，可以监测卡塔尔全境（包括陆地和海洋）放射性物质的辐射水平，一旦辐射水平出现任何异常升高就会发出预警。声明呼吁卡塔尔民众通过官方途径获取相关信息。（央视新闻）

6月22日最新并购信息及价值分析。

2家上市公司发布并购重组公告

1. 邵阳液压筹划重大资产重组事项

2. 渝三峡A拟通过收购及增资方式取得蔚蓝时代控制权

3.  神开股份拟6000万元收购蓝海智信51%股权

更多并购信息及价值分析见全文

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当地时间6月22日，美军参谋长联席会议主席凯恩在就美国对伊朗发起袭击一事举行新闻发布会上称，袭击成果评估正在进行中。凯恩表示，最终的损失评估需要一些时间，但初步的评估表明，三处目标地点都遭受了极为严重的破坏和毁灭。随后，美国国防部长赫格塞思补充说，评估仍在进行中，但初步判断是所有精确制导弹药都击中了预定目标，并达到了预期效果。尤其是主要目标，美方相信已成功摧毁其相关能力。（央视新闻）

当地时间6月22日，伊朗石油部发布声明称，针对近日有关阿瓦士和西卡伦油田遭袭的传闻，经现场核查及官方消息源确认，此类报道并不属实。声明强调，上述地区的石油设施未遭任何破坏，一切运营活动正常进行。阿瓦士和西卡伦油田均位于伊朗西南部胡泽斯坦省，其中阿瓦士油田是伊朗最大油田。

美军对伊朗核设施的突然打击，估算会对其核计划造成多大的影响？在和平利用和战略底牌之间，伊朗到底面对什么样的核悖论？袭击之后，美伊谈判还有可能吗？未来伊核问题怎么走？《凤凰大参考》特邀国际关系学者安在解读。

本文来自微信公众号：凤凰网国际智库，作者：安在（国际关系学者），编辑：侯逸超，题图来自：视觉中国

北京时间6月22日早上，美军对伊朗的三个核设施发起空袭，包括福尔多、纳坦兹和伊斯法罕。特朗普在电视讲话中表示，美国的目标是摧毁伊朗的铀浓缩能力，阻止伊朗的核威胁，强调伊朗关键核设施已经被“彻底摧毁”。

据CNN报道，美国动用6架B-2轰炸机向福尔多地下核设施投掷了12枚GBU-57钻地弹，另有1架B-2对纳坦兹核设施投掷了2枚GBU-57钻地弹。此外美国巡航导弹核潜艇还发射了30枚“战斧”巡航导弹对纳坦兹和伊斯法罕核设施进行了打击。伊朗外长阿格拉齐表示，美国对伊朗和平核设施的袭击严重违反了联合国宪章、国际法和核不扩散条约，伊朗保留捍卫主权的一切选择。

据伊朗塔斯尼姆通讯社报道，伊朗议会库姆省代表梅南·莱希表示，福尔多核设施并未遭到严重破坏，主要受损的地上部分，且可以修复。考虑到地下核设施的离心机厂需要非常稳定的运行环境（断电会对离心机造成不可逆的损害），同时美国GBU-57这款钻地弹自2007年后加速研发的“假想目标”就是福尔多，在遭受多枚钻地弹攻击的情况下，福尔多地下离心机厂运行大概率受到了直接冲击。以色列认为，准确评估美军空袭影响仍为时尚早，但“确定伊朗核计划被推迟数年”。

美国MAXAR科技公司的开源情报 (OSINT) 团队提供的高分辨率卫星图像显示，6月19日和6月20日福尔多核浓缩设施地面出现多辆卡车。图源见水印

自2002年伊朗核问题发酵以来，伊朗核设施、核科学家等频频遭受以色列的攻击，以色列使用包括“震网”病毒、秘密爆炸装置等在内的各种隐蔽行动手段削弱伊朗的离心机和先进离心机生产能力。2024年4月，以色列炸毁了保卫伊朗最大的核设施——伊斯法罕核技术中心的S-300防空导弹雷达，核设施本身未受损。2024年10月，以色列炸毁了伊朗塔尔干爆轰试验室。据2018年以色列秘密获得的“阿玛德”（AMAD）核文件，该试验室是伊朗用于掌握爆轰试验原理、确保核武器“炸响”的关键研究设施，主要用于生产“炸药透镜”所需的高纯度PETN塑性炸药。试验室拥有用于高性能炸药生产的纯化技术和高精度的分析设备，如光谱仪和色谱仪等，相关设备均受到严密的出口管制，伊朗很难迅速补充替代。

在6月13日以色列发动军事行动前，根据国际原子能机构5月31日的最新一次季度报告，以及美国“科学与国际安全研究所”（ISIS）相关研究，伊朗自2024年以来正进一步提高60%浓缩铀的生产能力，使生产90%铀浓缩的“突破时间”继续缩短。在理论上，若伊朗选择拥核，伊朗可以在三周内在福尔多将其目前60%浓缩铀库存转换为233公斤武器级铀，足以用于9枚核武器，每枚武器25公斤武器级铀。若伊朗开动马力（仅考虑生产时，实际有很多调试环节），伊朗可以在2～3天内在福尔多生产首批25公斤武器级铀，即第一枚核武器。

国际原子能机构注意到，在叙利亚阿萨德政权倒台前的2024年12月5日，伊朗突然调整了铀浓缩的技术路径，开始只使用20%丰度的浓缩铀生产60%的浓缩铀。2025年以来，伊朗加速生产60%的浓缩铀，甚至可能使其在2025年第三季度前耗尽已有的20%浓缩铀库存。60%的浓缩铀丰度已经很高，在民用领域几乎没有使用场景，但却有一定的军用潜力。

伊朗全力将20%浓缩铀库存转换为60%的浓缩铀，在政治上可以被解释为在为美伊核谈判中增加筹码。在2025年以来的美伊核协议谈判中，伊朗已经明确提出愿意“放弃”60%的浓缩铀，以换取伊朗的民用铀浓缩权利。伊朗高浓缩铀库存越多，在后续核查、转运、谈判等操作环节的对美周旋空间就越大。在技术上，伊朗此举暗含极限场景的应对，即将几乎全部的浓缩铀转化为60%的浓缩铀，伊朗可以用尽可能少的离心机尽可能快地生产武器级铀。

据公开报道，以色列宣称的“伊朗秘密核计划”，包括几个方面的内容，如伊朗重组了部分核研发机构，有研发团队和科学家获得了浓缩程度不明的浓缩铀，国际原子能机构在6月12日谴责伊朗决议中提出了三个未申报地点的核材料和核活动问题等。此外，以色列怀疑，若伊朗退出《核不扩散条约》、国际原子能机构监督保障机制完全失效，伊朗可以在福尔多将生产60%浓缩铀的离心机级联再相连，就地生产90%的浓缩铀。2023年，国际原子能机构曾怀疑，伊朗在福尔多将IR-6离心机“秘密”相连，生产了一批83.7%丰度的铀颗粒。

伊朗将生产出来的60%的浓缩铀和20%的浓缩铀都放在伊斯法罕储存。在以色列空袭前，如果伊朗选择突破“核红线”，实际拥有“两手准备”和“三个篮子”的周全准备，使以色列难以凭借一国之力消除伊朗核能力。“两手准备”，指伊朗拥有纳坦兹和福尔多的两个地下离心机厂，通过将生产60%浓缩铀的离心机级联再相连，可以直接生产90%浓缩铀。“三个篮子”，指伊朗至少在伊斯法罕、福尔多、纳坦兹三个核设施的地下储存有一些60%浓缩铀。以色列很难炸毁相关地下设施，特别是无法摧毁福尔多，伊朗也可以灵活转运高浓缩铀。

6月13日以来，以色列对福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三座核设施进行了多轮打击。据卫星图，福尔多的防空阵地遭到破坏，纳坦兹的地面电力设施和地上的离心机厂被炸毁，位于地下的离心机厂情况不明。但据国际原子能机构报告，由于主变电站、应急电源和备用发电机在内的关键电力设备被摧毁，纳坦兹地下1.4万台正在运行的离心机级联有可能严重受损，甚至完全被毁。此外，伊斯法罕的燃料板制造厂、锆合金包壳工厂等核材料加工车间也被炸毁。

6月15日，遭受以色列袭击后的纳坦兹核设施受损情况图，橙色方框指示出受损设施以及建设土堆。图源：澳大利亚广播公司ABC

在美军空袭前，伊朗几乎已经损失了几乎一半的铀浓缩能力以及浓缩铀的武器化能力。在美军空袭后，随着福尔多地下离心机厂可能被毁或“难以进入”，伊朗可能损失了大部分铀浓缩能力，甚至可能损失了一部分已经生产的高浓缩铀，有美国专家怀疑伊斯法罕的高浓缩铀因空袭被埋在地下。

若福尔多地下离心机厂被炸毁，伊朗在短时间内将没有“安全的离心机”，很难在以色列空袭条件下生产高浓缩铀，伊斯法罕的核材料加工车间被毁则使伊朗难以开展核部件加工。此外，爆轰实验室、先进离心机生产车间、固体弹道导弹燃料生产车间等关键军工设施等也遭到空袭破坏，一系列关键设备难以迅速替代，十几名核科学家更被暗杀，伊朗在核工业领域的损失不可谓不惨重。从技术路径看，伊朗可能在未来3～5年内都难以实现90%浓缩铀/爆轰实验-核试验-核导一体的“三步走”。

本质上，伊朗面临的悖论是，始终在坚持核开发，但始终没有达到公开拥核的地步；始终强调和平利用核能，但也借希望增加铀浓缩丰度制造一些“战略底牌”，这也给以色列游说美国遏制甚至最终轰炸伊朗以“借口”。

随着“战略底牌”被翻开，伊朗当前面临这样的战略困境：若伊朗公开宣布拥核，伊朗在短期内也没有可信的核能力，相反会遭受以色列和美国进一步的空袭。若伊朗宣布退出《不扩散核武器条约》，则其会遭受美西方更进一步的政治压力，对伊朗维护其民用铀浓缩权利的谈判要求也不利。伊朗仍有部分高浓缩铀（被提前转运）做谈判筹码，但伊朗在现有条件下很难继续转移或加工，美国也会要求其“移交”。伊朗在理论上可以制造“脏弹”，但其实际打击效能小（60%浓缩铀粒子辐射性不大，比较容易洗消）而政治代价大。

另一方面，若伊朗选择交出高浓缩铀，对美国搞“大交易”，伊朗也面临相当大的困难。至少在未来3年，特朗普对伊朗的极限施压很难转变，以色列的破坏袭击和渗透干扰不会放松，英法德的政治压力不会减少，国际原子能机构也仍会在伊核问题上发挥负面作用。对伊朗而言，随着美国空袭伊朗核设施，美伊单独谈判的大门实际上已经关闭，伊朗应该认识到，与美国单独谈判没有保障，伊核问题必须要回到包括中国在内的、各方参与的多边谈判机制上。

本文来自微信公众号：凤凰网国际智库，作者：安在（国际关系学者），编辑：侯逸超

伊朗议会国家安全委员会委员库萨里表示，伊朗议会已得出结论，认为应关闭霍尔木兹海峡，但最终决定权在伊朗最高国家安全委员会手中。（央视新闻）

当地时间6月22日，美国国防部长赫格塞思在就美国对伊朗发起袭击一事举行新闻发布会上称，在美国袭击伊朗核设施后，美国正多方努力与伊朗官员沟通，呼吁伊朗通过外交途径进行谈判。赫格塞思表示，他只能确认，美国已经通过多种渠道向伊朗直接传递了公开和私人信息，为他们提供了谈判的充分机会。赫格塞思指出，伊朗清楚地了解美国的立场，也清楚地了解他们可以采取哪些措施来实现和平，美国希望伊朗这样做。（CCTV国际时讯）

前几天发了一篇《没想到雪球三分法这么好用》，提到我近期开始体验雪球APP的“三分法”工具。

“三分”分别是：

资产分散：股、债、商 的大类资产的分散；

市场分散：A股、港股、美股等不同地区的分散；

时机分散：定投。

我在5月刚体验时，为了尽快走完全流程，大都直接勾选雪球默认推荐的基金。

如果直接用雪球展示的默认基金的话，不到3分钟就能构建一个“股债商海外”分散配置的组合。

即便“5穷6绝”，这个组合还是盈利的

在感受完雪球三分法的“易用+好用”后，我决定好好构思一个组合，并开启长期定投。

我的组合的大基准是依循“永久组合”投资理念：股、债、金、货币，4大类资产分散均衡配置，正好应对经济发展4个周期：复苏、衰退、过热、滞涨。

“永久组合”一大特点就是“以不变应万变”——无论宏观经济如何变化，由于这4大类资产相关性极低且占比均衡分散，因此，即使出现最坏的情况，也没有哪类资产能毁灭整个组合！

那么，问题来了~~

原版“永久组合”的股票仓位主要是美股。

我们作为国内投资者，在构建基金组合时，少不了加入我们熟悉且看好的A股基金。

范范升级版“永久组合”

为此，我特地构思了一个适合咱们国内投资者配置的“升级版永久组合”。

我自己的永久组合，相比原始版本的永久组合，有这么3点不同：

1、我没有严格按照4大类资产各25%的占比来配置，原因是我个人目前投资风格还是相对更激进一些，因此“股”类资产为45%。

另外，虽然“红利低波”也是属于“股”类资产，但是其波动和下跌幅度都远低于纳指和沪深300。也就是说，虽然我的股票仓位看似高，但是由于“红利低波”占比很高，导致整个组合的风险等级其实并没有那么高。

2、货币部分，按理来说直接选择“货币基金”更合适。但是，“雪球三分法”工具没有货币基金的选项，因此，我用“类现金”的短债基金来替代。

3、原始“永久组合”的一大特点是“把握模糊的正确”，因此没有配置更多细分类别，比如原油、海外股市，海外债等等。但由于我“个人偏好”缘故，还是配置了“印度基金”和“美元债基”。

根据上面的大方向，我在“雪球三分法”的“精选基金池”中勾选基金如下：

1、债基/类现金

想特别提一点：雪球推荐的精选基金，都有灰色小字来讲解该基金的优势。（非常考虑小白投资者对基金的熟悉程度）

这就导致，本来我只想选“嘉实超短债”的，但是看到雪球对“鹏华稳福中短债”的介绍，我觉得还不错，于是想着做个内部分散，就把鹏华稳福勾上了。

美元债基部分则是进一步做了“短期+长期”的分散，短期美债主要是吃目前的高票息，长期美债基金是博取为了降息预期抬升后的涨幅。

国内长债这边，我看到精选池中刚好有“广发中债7-10年国开债”！

跟踪“中债7-10年国开债指数”的产品有5只，其中：

2只跟踪“中债7-10年国开行债券财富(总值)指数”

3只跟踪“中债7-10年国开行债券全价(总值)指数”

从收益角度来看：“财富指数”包含了债券的利息收入，而“全价指数”仅反映债券的市场价格变化。

所以一般情况下，财富(总值)指数的回报会高于全价(总值)指数。$广发中债7-10年国开债指数A(F003376)$ 跟踪的正是“财富指数”，并且这只成立时间最长，规模最大，费率也是按照最低档。

不得不说，雪球官方还是挺会筛选基金的

2、股基

没想到，雪球对比较小众的$宏利印度股票(QDII)(F006105)$ 还有这么多分析讲解~~

3、黄金

黄金基金我是直接勾选的雪球默认推荐基金$国泰黄金ETF联接E(F022502)$

构建好的我自己的“永久组合”后，我是直接设置的定投。

非常人性化的一点是，平台会让选择是否开启“平替基金买入功能”。

因为很多QDII基金会突然限额，开启后，在未来的定投买入时，可以顺滑买入同类还有额度的基金。

组合业绩表现回测

雪球三分法功能比较强大的一点是，可以在创建好组合后，看到回测数据。

这里有个非常贴心的设计：使用平替基金回测。

正好，我这次选的基金中，有的成立时间非常短，正好可以用上这个功能。

不过，可能确实某些类型基金比较小众，比如港股红利低波基金、短期美债基金，全市场也没几只，平替基金的成立时间也不是很长。所以，我的这个组合历史数据，最早也只能从2023年9月开始，距今快2年时间。

能看到，相比沪深300指数而言，我的这个组合近2年的涨幅还是很不错的。

最重要的是，夏普比竟然是2.07！

我之前在介绍投顾组合“中欧多元全天候”时就特别提到：中欧多元系列组合的“夏普比”目标就是2。（代表组合每承担1单位风险就能获得2单位的额外收益）

我组合的“最大回撤”与“年化波动率”也远低于沪深300指数~

这就是“大类资产”分散配置的好处，短期平滑波动，长期每一类资产都贡献收益。

最后，我依循“雪球三分法”中的“时机分散”原则，这次没有一笔买入，而是直接设置了“每周定投”：

老实说，我在其他不少三方平台都体验过“创建组合”，但同时具备“精选基金池+组合业绩回测”的应该只有雪球三分法。

尤其是“精选基金池”，我在其他平台创建组合时，都要自己先想好具体选哪只基金，再去搜基金代码。而用雪球三分法，只需想好大致方法，然后在对应基金池中，根据标签和介绍来做选择。

以前是填空题，现在只需要做选择题，自然就方便不少

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当地时间6月22日，一名美国高级官员承认，B-2轰炸机对伊朗福尔多核设施的袭击并没有摧毁这座戒备森严的设施，但造成了严重损坏。美国国防部长赫格塞思当日稍早时就美国对伊朗发起袭击一事举行新闻发布会。赫格塞思表示，美国摧毁了伊朗核计划，但袭击行动并没有针对伊朗军队或伊朗人民。美军参谋长联席会议主席凯恩还在新闻发布会上称，包括B-2隐形轰炸机在内的超过125架美国飞机参与了此次行动。（央视新闻）

本文来自微信公众号：微甜养基笔记，作者：巍少

当特朗普与马斯克撕破脸皮，联邦与加州之间冲突加剧，人们直观感受到美国的混乱在加剧，但很少有人想到这些独立事件的关联性。事实上，这一切乱象的背后有一个共同的因素在起作用，这个因素便是永恒不变的周期。美国为什么会走到今天这个地步？美国的未来又在何方？达里奥在《原则》一书已经揭示了美国必然的命运。我们将用系列文章来探索驱动这一切背后的周期力量。

世界是如何运转的？

1944年，44个国家的代表聚集在新罕布什尔州的布雷顿森林，建立了一个将美元与黄金挂钩的货币体系，正式确立了美元作为储备货币主导全球金融的格局。两次世界大战使美国取代了英国，成为了迄今为止最富有和最强大的国家，彼时的美国，是意气风发的新兴霸主，但如今的美国，内部对立和冲突不断，外部面临东大的挑战，可以说是内忧外患。

就像生物存在生命周期一样，历史也存在明确的周期。历史的大周期总是在和平与繁荣时期，以及萧条、革命与战争时期反复更替。

人的一生中，重大的繁荣和萧条周期一生只会出现一次。所以我们很难根据自身经历预测大周期。但当我们跟随达里奥的视角，坐上俯瞰历史的直升机，我们可以通过总结几代人的历史发现周期的完整图景。

自古至今，对大多数人最主要的影响因素是人们如何努力创造、获取、分配财富和权力。创造、获取、分配财富的具体形式会发生演变。例如，最初土地是最重要的财富来源，掌握土地的主要是皇室和地主；后面资本成为最重要的财富，掌握者变成了资本家和政治家。但在这些形式背后，最底层的机制基本上没有改变。

因为人的本性不会变。人类本性不会随着时间的推移而发生太大的变化。人类本性驱动周期的一个最典型的表现就是导致周期的极端化。人们在一件事情上做得太过，超过了平衡点，而这种过度会导致反向走势。而国家的兴衰就是由群体组成的组织极端化的集中表现。

在典型的国家中，小部分人获得并控制了大部分财富和权力，之后国家变得过度扩张，陷入困难时期，使最贫困最没权势的群体遭受最大的重创，进而引发冲突，酿成革命和内战。冲突结束后，新的秩序建立，新的周期重新开始。

国家兴衰背后的周期之力

具体来看，我们可以将国家的兴衰分为三个阶段。

首先是上升阶段。上升阶段是新秩序建立后的繁荣建设时期，在这个阶段国家的基本面强劲，各方面都欣欣向荣，包括（1）债务水平低；（2）财富、价值观和政治差距小；（3）教育和基础设施良好等。

其次发展到顶部阶段。顶部阶段以各种形式的过渡状况为特征，比如高负债，财富价值观和政治差距大，教育水平和基础设施不断下滑，国家内部不同群体之间发生冲突，过度扩张的国家受到新兴对手的挑战，引发国家之间的斗争等等。

最后则是下跌阶段。这个阶段充满了各种斗争和结构性重组，冲突和变革是这个阶段的常态，在这个阶段内部和外部新秩序会建立，为下一个新的周期埋下种子。

大周期的具体表现

而大周期又包括了三个重要的子周期，长期债务周期，内部秩序和混乱周期，外部秩序和混乱周期，我们将各自展开。

货币，更多货币！

第一个子周期是长期债务周期。大多数国家和个人最希望得到财富和权力，而货币和信贷对财富和权力的增减影响最大。达里奥作为经济领域的专家，对长期债务和资本市场周期进行了详细的讲述。

他提到，货币和信贷创造并不等于财富，一个人无法通过创造更多的货币和信贷来创造更多的财富，要创造更多的财富，就必须提高生产力。

进一步理解上面这句话，货币和信贷的增加只是增加了你的账面财富而非真实财富。如果你拥有一套房，在政府大量创造货币信贷时，你的房价可能翻了一倍，但房子仍是同一套房子，你的实际财富并没有增加，只是财富的估值有所增加。而当货币信贷供给减少时，这部分虚增的账面财富自然也不复存在了。

结果就是，当你的账面财富增加，基于泡沫的错觉会让你觉得自己更有钱，从而更刺激你大胆的消费和投资，加剧了繁荣时期的泡沫。而当你的账面财富缩水，偿还信贷的压力又会抑制你的需求，让你节衣缩食，从而加剧衰退的痛苦。货币和信贷就像经济的扩音器，放大了经济的波动，使得经济呈现从过度繁荣到过度萧条周期性的循环往复。

这当中政府和央行起到了什么角色？你可以想象央行有一瓶兴奋剂，可以根据需要将其注入经济。经济差时，央行注入货币和信贷兴奋剂，从而提振市场经济；经济过热时，央行减少或停止注入兴奋剂。这些行为使经济需求和金融资产价格出现周期性涨跌，达里奥将这种现象描述为短期债务周期，一般持续8年左右。

如果我们站在一个更大的视角，便可以观察由若干短期债务周期叠加形成的长期债务周期。长期债务周期通常持续50～100年，大多数人一生只能遇见一次，以至于对它的到来毫无预料。

长期债务周期取决于央行兴奋剂的药效能否持续。一个典型的长期债务周期是这样的：在长期债务周期的初期，央行注入货币和信贷兴奋剂，它们可以以较小的代价推动实体经济增长。但每一次使用兴奋剂带来的副作用——即削弱本币、推高通胀水平——都会越来越大，直到债务高企，利率水平无法充分下调（比如接近0），此时货币和信贷创造都流入了金融资产而非实体经济，兴奋剂的副作用大于效果本身。一旦人们普遍意识到，货币和债务资产不再是良好的财富贮藏手段，此时债务持有人就会抛售货币债务，换成其他财富。货币信任崩塌，长期债务周期就走到了尽头，需要对货币体系进行结构性重组，新的大周期重新开始。

现在让我们回到现实世界来，用现实的周期进一步展开说明上述长期债务周期的原理。

目前的长期债务周期始于二战后。1944年布雷顿森林体系确立了以美元为中心的新的世界货币体系，标志着新的大周期开始。

在周期的初始阶段，纸币与硬通货（黄金）按固定比例兑换，这种大周期初期的货币体系被称为挂钩货币体系。布雷顿森林体系便是这种阶段的现实映射，体系规定投资人持有的美元可以以固定35美元/盎司的比例兑换黄金，其他货币则与美元挂钩。

起初，债务和流通中的货币很少，几乎与黄金一样多，体系运转良好。但随后银行和债权人发现了信贷的魔力。通过吸收存款，发放贷款，银行、债权人、债务人都能从中获利，整个国家掀起了借贷热潮，以至于货币和货币债权很快就远远超过了银行储存的黄金。

1960年代，美国对外深陷越战，对内开展大规模社会项目，即所谓的“大炮加黄油”政策。财政赤字激增，央行开足马力“印钞”，债务和货币流通量都大大增加，这使得要求兑换成黄金的货币数量远远超过可兑换的黄金数量，引发债权抛售，最终导致美元与黄金脱钩。

1971年8月15日，美国总统尼克松总统发表电视讲话，向全世界宣布美元不再与黄金挂钩，因为美国政府此前承诺允许货币持有者把货币换成美国金库中的黄金，所以这件事本质上相当于美元的违约。到了1980年，黄金价格已经从35美元/盎司飙升到850美元/盎司，上涨超23倍。

当国家发现挂钩货币体系无以为继时，就会放弃它，转而采用法定货币体系。法定货币体系没有硬通货（黄金）的约束，央行可以无限制地制造货币，从而不会面临黄金储备不足而被迫违约的问题，这也是1970年后至今的货币体系运行模式。

法定货币体系虽然加强了央行的灵活性，但也带来了很多问题。比如1970年代的大通胀、1980年代的债务危机等。

进入2000年，美元继续相对黄金贬值，一是因为持续的大规模货币和信贷创造，二是高通胀、低实际利率的环境。

1998年至今，各国货币相对黄金持续贬值

在1945～2008年的整个长期债务周期中，只要美联储想要刺激经济时，就会降息，并提供更多的货币和信贷。但2008年，次贷危机导致利率不断下调至0，致使美联储从由利率驱动的货币政策转向由印钞和购买金融资产驱动的货币政策。后者便是大名鼎鼎的“量化宽松（QE）”，一些批评者将这种做法形容为形容为“坐在直升机上撒钱”。

2020年3月，同样的事情再一次重演。新冠疫情爆发后，美国关闭国门，经济活动锐减，政府负担大量债务，为民众和公司提供大量资金，美联储大规模印钞买入大量债券。美国政府债务迅速飙升到如今的36万亿美元，相当于2000年约5.6万亿美元的6.4倍。

央行通过大规模印钞创造货币和信贷，虽然刺激了经济，但实际上是以牺牲债权人利益为代价的。政府大量印钞和购债时，货币和债务的价值会下降，这实质上是对货币和债权人征税，减轻债务人的负担，而政府往往就是最大的债主，所以政府有充分的动机这么做。

此外，大规模印钞、降低债务价值也是减轻或消除债务负担最简便的方式。其他方式包括财政紧缩（减少支出）、债务违约和重组、财富重新转移分配（如对富人增税救助穷人），这些方式都过于痛苦，而且从政治角度会受到极大的阻力。

相反，通过印钞降低债务则显得十分“隐蔽”，这个过程中很难分辨出财富被收走的任何受害方（尽管债权人是实际受害方），而且印钞拉动资产价格上涨，而人们又习惯根据货币衡量自身财富，所以显得大家好像变得更加富裕了。

但当债权人意识到政府不但不会保护他们的财产，反而会一次次滥用作为货币和信贷创造者的特权让自己遭受损失时，债权人就会抛售债务资产，将资金转移到其他类别的资产，比如黄金。

从2024年开始，中国和日本这美国前两大债权人均不断减持美债，2024年中国减持573亿美元美债，日本也减持接近600亿美元美债。海外持有美债的占比已经从2008年的55%降至2023年的约30%。而这些减持美债的资金大部分被央行用于购置黄金储备。

最后，如果货币贬值和债务违约走向极端，货币和信用体系就会崩溃，政府会再次将新的货币与硬通货（黄金）挂钩，以重拾民众对货币的信心。由此，长期债务周期重新回到原点，周而复始。

或许大家会觉得美元作为储备货币崩溃很难想象，但数据印证了这一点：1700年以来，世界上存在过大约750种货币，只有约20%的货币目前仍然存在，这些存在的货币均出现过贬值。美元之前的储备货币是荷兰盾和英镑，当这两个货币背后的国家作为世界大国的地位显著降低，储备货币便会崩溃和边缘化（我们在后面的文章会讲到这两个前全球霸主的历史）。

美国目前仍是世界第一强国，美元目前还没有崩溃，但是周期的车轮在滚滚向前，我们或许能在有生之年见证美元周期的落幕。

（在后面文章中，我们将进一步聊聊大周期包含的另外两个部分：内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期，以及最重要的，我们如何利用周期进行未来的投资。）

本文来自微信公众号：微甜养基笔记，作者：巍少

冲锋衣，或许是许多人接触户外服饰的第一件单品，也是如今户外市场中竞争最为激烈的核心品类。

但如今市面上的冲锋衣越来越“千篇一律”。当基础功能成为行业标配，品牌如何通过设计、色彩、联名等方式，在冲锋衣上做出差异化？品牌怎样才能往前走半步，真正做到让消费者眼前一亮？

通过研究 9家新老户外服饰品牌在“冲锋衣”产品上的创新实践，《华丽志》本文将为读者带来全新答案。

 

1、打破场景限制：从户外到都市、通勤、商务

1990年代中期，Goldwin 集团的渡边贵生在纽约街头发现，年轻人将 The North Face 经典的 Nuptse冲锋衣作为日常穿搭，而当时的日本市场仍将户外服饰局限于专业场景。这一现象让他开始思考：“户外与街头的穿着界限是否真的存在？”

（注：1978年，日本运动集团 Goldwin 获得了 The North Face品牌在日本的所有权以及在韩国的经销权。）

基于这一洞察，渡边贵生决定将 The North Face 在日本市场的产品推广从“登山装备”转向“街头时尚穿着”，并收缩批发业务，强化直营渠道。

为了吸引更广泛的消费者，渡边贵生意识到必须改变产品设计：打造“既能应对山野环境，又能融入都市日常”的户外服饰。

为此，他委任 Goldwin集团内部负责户外机能服装设计的本间永一郎操刀，后者凭借近20年户外服装设计经验，曾成功推动 Helly Hansen 在日本市场的崛起。

上图：The North Face Purple Label 25春夏系列

2003年，The North Face 紫标正式诞生，并迅速成为品牌在日本市场的核心支线。本间永一郎从细节入手，打破传统户外服饰的局限：

比如，调整尺码，使其更贴合亚洲人身形，提升日常穿着的精致感；在保持原来设计的同时改变服装材质，使其更适合日常穿着；如果要保留原版材质和版型，就优化设计，比如重新规划口袋位置等，更适合都市穿着功能。

TNF紫标的成功证明了户外与都市的边界并非不可逾越，也启发了 The North Face母公司VF集团，在2016年推出高端支线 Urban Exploration 都市系列，这一系列也在全球大获成功。

上图：The North Face Purple Label 24秋冬系列

加拿大户外品牌 Arc’teryx（始祖鸟）在2009年做出了一个大胆尝试，与德国设计师 Errolson Hugh 及品牌内部设计师 Conroy Nachtigall 共同推出高端支线 Veilance。

这个想法最初源自始祖鸟当时的首席执行官 Tyler Jordan，他自 2005年上任后，就一直相信，在产品风格方面，始祖鸟还蕴含着巨大机遇。不过，起初他只有一个模糊的思路：做一个适合男士在都市生活全天候穿着的系列。

Tyler 先找到了比自己早两年加入品牌的服装设计师 Conroy Nachtigall，Conroy 在加入品牌之前，一直在构思一个有着类似风格的男装品牌。随后，在 2007年，Tyler 又找到曾和始祖鸟有过一次合作的 Errolson Hugh。

经过两年的打磨，独立时装支线 Veilance 面世，首个系列于 2009年上线。

上图：始祖鸟 Veilance 首个系列服装

Veilance 系列最显著的特征是彻底隐藏品牌logo，仅在衣领内缝制一行字母标识，这种设计打破了传统冲锋衣 以logo作为核心身份标识的逻辑。在延续始祖鸟户外科技基因的同时，Veilance 系列时装化的剪裁突破了传统冲锋衣的户外场景限制，软壳西装适配都市通勤及商务场景。

高性能面料、极简剪裁以及低调配色，满足了当下许多高端消费者对“低调奢华”的追求。

在 Errolson Hugh、Conroy Nachtigall 以及之后的日本设计师 Taka Kasuga 的先后操刀下，Veilance 支线进一步打破了人们对户外产品的刻板印象，同时也帮助强化了品牌的奢华定位。今年2月，Veilance 支线迎来新创意总监 Ben Stubbington，他曾是 lululemon 的高级设计副总裁。

上图：始祖鸟 Veilance 24冬季系列

 

2、色彩进阶：拓宽户外美学边界

当冲锋衣从山野走向都市，色彩——这个一度被功能性盖过风头的美学元素，正成为户外品牌争夺消费者心智的新战场。

瑞典户外品牌 Peak Performance（壁克峰）堪称户外色彩进阶的先锋。品牌植根于斯堪的纳维亚美学，将极光、森林、湖泊、冰川等元素融入色彩表达，带来了更符合女性偏好的“酷”色彩。

Peak Performance 跳脱出传统意义上的女性配色，大胆运用、拼接各式明亮色彩。一系列极具“生命力”的彩色单品，打破了户外装备的沉闷印象，也因此被称为“户外品牌的拼色天花板”。

瑞士户外品牌 MAMMUT 猛犸象也观察到女性消费者的审美需求变化。品牌此前向《华丽志》透露，如今猛犸象的女性用户越来越多，版型和色彩都是吸引她们的重要因素。在社交媒体上，不少po出猛犸象 Ultimate 系列的女性消费者都展示了丰富的色彩选择和穿搭建议。

猛犸象在配色上大量采用源自自然地貌的低饱和度色系，如冰川蓝、铂金灰等。而在中国市场，猛犸象结合瑞士、高山等色彩基因，以及中国消费者的偏好，推出了多种色彩供选择。在品牌官方微信小程序上，售价2998元的女士Ultimate VII软壳就有多达14种颜色可选。

色彩进阶背后，是冲锋衣使用场景的根本转变。

过去，冲锋衣多以大红、亮蓝、明黄为主，以确保户外运动者在野外发生危险时能够及时被救援；但随着冲锋衣进入都市生活场景，消费者更需要能够融入日常穿搭的配色方案。

最近宣布将进入中国市场的北欧户外品牌 Norrøna，不仅以专业性能闻名，在高端户外市场还以独特的“美感”著称。Norrøna 颇具北欧美学色彩的大胆撞色设计，为冲锋衣建立了高辨识度。

Salomon（萨洛蒙）在2025春夏系列冲锋衣中，将紫色鸢尾花、薄荷、豆蔻花、层林竹海等春日元素融入冲锋衣穿搭，打造出四款更柔和、符合时下流行的色彩。

中国户外品牌UPPERVOID（二普纬度）专注于打造具有高级感、复古感的色彩美学，所有产品颜色均为品牌特别调试的色号，通过独特的色彩语言，拓宽了户外装备的美学边界。

上图：二普纬度 24秋冬系列

3、联名合作：丰富设计语言，敲开时尚的大门

美国运动品牌 New Balance 将联名合作视为探索品牌设计边界的重要途径。

从 2017年起，New Balance 便频繁释出新联名，对象包括：奢侈品牌 Loro Piana、Miu Miu、巴黎设计师品牌 Casablanca、意大利机能服饰品牌 Stone Island、纽约潮流品牌 Aimé Leon Dore、日本设计师品牌 COMME des GARÇONS、丹麦时尚品牌 GANNI 等，并逐步掌握了在潮流圈的话语权。

上图从左到右依次为：New Balance 与 GANNI、Casablanca、Stone Island 的联名鞋款

上图：New Balance X Miu Miu 联名鞋款

广泛联名也帮助 New Balance 成功吸引到了更年轻、更多元的受众，品牌曝光量迅速走高，从2021年初到 2022年初，品牌的媒体曝光量增长了约 200%。不过，对于 New Balance 而言，立竿见影的商业成效并不是联名的最终目的，而是以此为索引，尝试产品设计的更多可能性，同时找到适合品牌的设计定位。

上图：New Balance 与美国工装品牌 Carhartt WIP 的联名服装产品

瑞典户外品牌 Peak Performance（壁克峰）也从联名合作中广泛探索合适的品牌风格。目前，Peak Performance 的联名对象有：香水品牌 Byredo 创始人 Ben Gorham、英国设计师 Nigel Cabourn、德国独立女性设计师 Amélie Graef 等。

Peak Performance 男装设计师 Andreas Eklöf 认为，联名是一种测试品牌设计的方法，“某种程度上也重新定义了我们对服装、功能性、街头穿搭和时尚的看法。”

上图：Peak Performance X Ben Gorham 联名系列

| 图片来源：各品牌官网、官方微博、官方instagram

| 责任编辑：朱若愚

在资产服务信托方面，今年以来，财富管理服务信托、风险处置服务信托、行政管理服务信托等创新试点项目频频出圈。

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Ba&sh

法国女装品牌 Ba&sh 任命 Géraldine Dubois 为首席财务官，加入管理委员会。

履新后，Géraldine Dubois 的职责是确保品牌复兴计划的财务连贯性，支持业务转型，并在重新组合的市场环境中支持品牌国际扩张。她将直接向品牌联合创始人、首席执行官 Dan Arrouas 汇报。

Géraldine Dubois 毕业于金融专业，在时尚、奢侈品和国际零售业拥有20多年经验。2022年，她加入法国奢侈皮具品牌 Goyard 担任首席财务官。此前曾在 Kenzo 任职超14年，为品牌从批发模式向零售模式的转型做出了贡献。她的专长还包括国际税收、战略定价和合规性。

 

Bata Group

全球制鞋集团 Bata Group 任命 Panos Mytaros 为全球首席执行官，接替2020年上任至今的 Sandeep Kataria，自9月15日生效。

Panos Mytaros 在鞋类和皮革行业拥有30多年的全球领导经验。在德国完成大学学业后，他加入了一家荷兰制革集团，后来，他加入丹麦品牌 ECCO 印度尼西亚公司担任制革厂厂长，并于2002年回到欧洲，在扩大 ECCO 皮革集团的全球足迹方面发挥了关键作用。2021年起担任 ECCO 的首席执行官至2024年。

 

Clarks/非凡领越

李宁集团旗下非凡领越有限公司任命 Victor Herrero 出任联席行政总裁及旗下品牌 Clarks 的临时行政总裁，并由非执行董事调任为执行董事。

新闻稿中指出，集团对 Victor Herrero 的管理能力充满信心，期望凭借他丰富的行业经验及卓越领导能力，能够带领集团及 Clarks 业务扭亏为盈，实现合理利润率，推动品牌持续稳健发展，为股东创造更大价值。在此前的2020年7月至2023年4月，Victor Herrero  曾任非凡领越全资附属公司堡狮龙国际集团有限公司的主席及非执行董事。

Victor Herrero 在消费品行业企业管理、业务营运方面拥有丰富经验。最新职位是 Lovisa Holdings Limited 的首席执行官及董事（2021年～2025年5月31日）。2015年～2019年曾担任 Guess Inc. 的首席执行官及董事。更早前曾担任 Inditex 集团的亚太区总监及大中华区董事总经理。他此前还曾担任 Global Fashion Group S.A. 的董事会成员、G-III Apparel Group, Ltd 的董事会成员等职务。

 

Inditex

Zara 的母公司、西班牙快时尚巨头 Inditex 集团宣布，非执行副主席 José Arnau Sierra 离开董事会。

José Arnau Sierra 的离职原因是他即将从 Inditex 创始人 Amancio Ortega 及其家族的投资公司 Pontegadea 退休，辞去 Pontegadea 董事和董事会副主席职务，于10月1日生效。

自2012年6月以来，Arnau Sierra 一直担任代表 Amancio Ortega 的外部专属董事（proprietary director）。他将在 Inditex 于7月15日召开的下届年度股东大会后离职，这标志着他在该职位上已任职超过13年。今后，Arnau Sierra 仍是 Inditex 的股东，将继续为 Ortega 家族提供建议，以及继续担任 Amancio Ortega Foundation 的执行副总裁。

Pontegadea 现任首席执行官 Roberto Cibeira Moreiras 正接手 José Arnau Sierra 的行政职务。

Roberto Cibeira Moreiras 拥有 University of Santiago de Compostela 的工商管理学位和 IESE 的 PDD 学位。他于2003年加入 Pontegadea，担任国际和金融房地产投资主管。2016年晋升为首席执行官至今。现在，在没有任命新董事会副主席的情况下，他将继续独立履行这些职责。

年度股东大会上，Inditex 董事会将提议 Roberto Cibeira Moreiras 出任 Amancio Ortega 的新专属董事，预计这一任命将使他接替 José Arnau Sierra 在 Inditex 董事会的位置，并很可能同时担任 Inditex 的非执行副主席。

 

Mango

西班牙快时尚品牌 Mango 宣布，创始人之子 Jonathan Andic （下图）将卸任 Mango 男装全球总监一职，由 Josep Estol 接替。

Josep Estol 毕业于 Universitat Pompeu Fabra 经济学专业，拥有丰富的产品管理经验，曾在 Hackett London 和 Massimo Dutti 工作过。他于2022年加入 Mango 担任男装部执行总监。今后，Mango Man 将在 Luis Casacuberta 的领导下，与其他品类一起并入公司的整体产品部门。

今后，Jonathan Andic 将保留 Mango 董事会副主席职务，但更专注于管理家族的资产管理业务，即处理其企业和房地产利益。未来，Jonathan Andic 将继续通过家族控股公司与两个妹妹分担公司管理职责，这些公司主要由他担任董事长的 Punta Na Holding, S.A. 进行管理，他还将继续担任 Mango MNG Holding 的总裁，该公司控制着 Mango 95%的时装业务。

目前，Jonathan Andic 的妹妹 Sarah Andic 担任 MNG Mango Holding, S.A.U.的副总裁、Punta Na Holding, S.A. 的秘书和 Punta Na, S.A.U.的总裁。另一个妹妹 Judith Andic 则担任 MNG Mango Holding, S.A.U. 的副总裁、Punta Na Holding, S.A. 的成员和代理以及 Punta Na, S.A.U.的成员。

此次人事变动为 Mango 集团更广泛的管理重组的一部分。2024年底，Andic 家族便决定将所有权和管理权分离。

 

Paul & Joe

法国时装品牌 Paul & Joe  任命 Marie-Emmanuelle Demoures 为首席执行官。

Marie-Emmanuelle Demoures 于今年3月加入品牌，与创始人 Sophie Mechaly 密切合作。履新后，她将负责品牌的战略发展和国际增长计划，领导运营团队，加强品牌的吸引力并扩大国际受众范围。

Marie-Emmanuelle Demoures 毕业于法国时装学院，在成衣领域拥有超过15年的经验。最新的职位是法国品牌 Elise Chalmin 的首席执行官。

Paul Joe 由 Sophie Mechaly 创立于1995年 ，以女性化的剪裁、复古和法式风格而闻名。

 

Akris

瑞士高级时装品牌 Akris 任命 Bonnie Abraham 担任美洲区首席执行官。

履新后，Bonnie Abraham 将常驻纽约办事处，继续推动品牌在美洲市场的增长，在主要城市开设更多门店。她将直接向 Akris 全球首席执行官 Melissa Beste 汇报工作。

Bonnie Abraham 最新的职位是 Balenciaga 巴黎世家美洲区零售高级副总裁，此前曾在 Chanel、Valentino、Burberry、Kate Spade、Stuart Weitzman、Gucci 担任过商品销售和批发方面的高级职位。

Akris 于1922年成立于瑞士圣加仑，自2004年以来，这家已传承至第三代的家族企业一直在巴黎时装周发布新系列。在创意总监 Albert Kriemler 的指导下，品牌以其卓越的面料而闻名，尤其是双面羊绒、瑞士棉和创新的数码印花。

 

｜消息来源：官方新闻稿、FashionNetwork

｜图片来源：官方新闻稿、个人社交媒体账号

｜责任编辑：LeZhi

6月21日，特朗普宣布美军已完成对伊朗三处核设施的袭击，投掷了六枚钻地弹和30枚“战斧”导弹。

专家对每经记者称，伊朗可能报复的方式包括加大对以色列的导弹打击力度和攻击美国中东军事基地。此举导致国际油价上涨，黄金等避险资产需求增加，但专家强调上涨将是短暂的。

此外，花旗警告，全球经济或受冲击，通胀被推高，全球央行将面临进一步挑战。

本文来自微信公众号：每经头条，作者：兰素英、郑雨航，编辑：金冥羽、兰素英、杜恒峰，校对：陈柯名，原文标题：《美国6枚钻地弹、30枚战斧突袭伊朗，中东股市不跌反涨！伊朗怎么出招？如何影响油价、金价、汇率、股价？全面分析来了→》，题图来自：视觉中国

据央视新闻，当地时间6月21日，美国总统特朗普在其社交媒体“真实社交”宣布，美军已完成对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三处核设施的袭击。他在当天随后的全国电视讲话中表示：“伊朗关键的核浓缩设施已被彻底摧毁。”

据悉，美国投掷了六枚钻地弹用于袭击伊朗福尔多核设施，美国还向伊朗其他核设施发射了30枚“战斧”导弹。

美国为何会突然“下场”，介入以伊冲突？伊朗又将作出怎样的反击？中国社会科学院世界经济与政治研究所国际大宗商品研究室主任王永中告诉《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”），伊朗可能采取的报复方式包括加大对以色列导弹打击力度，以及有限度地攻击美国在中东的部分军事基地。

针对国际原油市场、股市和全球经济所受的冲击，多名受访专家都对每经记者表示，国际油价将上涨，黄金等避险资产的需求也将增加。不过，他们也强调，上涨只是短暂的，后续冲突的烈度将逐渐降低。

目前，大多数市场正处于休市状态，但加密货币反应明显。截至发稿，以太币过去24小时下跌超过6.4%，比特币下跌1%。6月22日，中东股市全线高开，其中以色列TA-125指数上涨1%，创下历史新高，TA-35基准指数上涨1.2%。沙特阿拉伯Tadawul全股指数上涨1%。科威特证券交易所高级市场指数上涨0.7%，卡塔尔基准股指上涨0.7%。埃及股指下跌1.5%。

美国为何突然“下场”？

据央视新闻，6月20日，特朗普在新泽西州一场政治筹款活动前表示，两周是他给伊朗避免美国军事打击的“最长”期限。

此话说完还不到24小时，美军在对伊朗福尔多核设施的袭击中投下6枚钻地弹，还向伊朗其他核设施发射了30枚“战斧”导弹。

央视新闻称，多家美国媒体报道，要摧毁该设施，能动用的恐怕只有美国的GBU-57钻地弹。据《华尔街日报》介绍，GBU-57型钻地弹属于重型钻地炸弹，长20英尺，约合6米多，重30000磅（约合13.6吨），是世界上仅次于核武器的“最大威力炸弹”，可以摧毁深埋在地下的目标，因此又被称作“地堡炸弹”。GBU-57型钻地弹可以穿透的地下深度约200英尺，约合61米，主要由B-2A型隐形轰炸机携带，一次可携带两枚。GBU-57型钻地弹配备先进的导航系统以锁定目标，同时可在穿透地面到达一定深度后再引爆。

图片来源：央视新闻截图

据多家媒体报道，伊朗拥有25到30座主要用于核计划的设施，其中6座属于一级目标，包括纳坦兹的铀浓缩设施、伊斯法罕的转化装置、阿拉克的重水反应堆、帕尔钦的武器及弹药生产设施、福尔多的铀浓缩设施以及布什尔的轻水反应堆。其中，福尔多核设施则位于库姆市以南约30公里的山区，建在地下数十米深的岩石层中，旨在抵御潜在空袭。与纳坦兹相比，福尔多核设施的浓缩铀丰度更高。

21日，特朗普称，美军已完成对伊朗福尔多、纳坦兹和伊斯法罕三处核设施的袭击。他同时还说，伊朗对美国的任何报复都将遭到远超今天所见的强硬回击。

图片来源：特朗普社交媒体账号截图 

为何美国会突然出手？

据美国有线电视新闻网援引知情人士的消息称，特朗普希望下令对伊朗三个核设施的打击，将推动德黑兰重返谈判桌。目前，他没有计划在伊朗境内采取其他行动，因为他正在敦促伊朗领导人同意结束这场战争。

伊朗将作何反击？ 

央视新闻称，根据目前袭击的结果来看，伊朗所有用于所谓进行核武器生产的设施均遭到严重的破坏。

不过，据伊媒22日凌晨消息，目前没有必要担忧被攻击的核设施出现泄漏。另外，伊朗方面表示，伊朗在一段时间之前已经对三个核设施进行疏散，转移了核设施中的材料，美方袭击应未造成重大损失。

面对美国的亲自“下场”，伊朗方面接下来将作出什么反应？

据央视新闻，伊朗军方发言人21日警告称，任何为以色列提供军事装备、军事援助的国家，都将被视为参与对伊朗的侵略，并将成为伊朗合法打击的对象。也门胡塞武装也在当日晚间警告，如果美国参与以色列针对伊朗的军事行动，胡塞武装将重新在红海袭击美国的船只。

王永中告诉每经记者，伊朗可能采取的报复方式包括加大对以色列导弹打击力度，以及有限度地攻击美国在中东的部分军事基地。由于美国在中东地区已部署航母等强大军事力量，伊朗全面打击美国的可能性较低，其报复行动将更倾向于象征性和有限度的形式。

西北大学以色列研究中心主任王晋则对每经记者分析称，伊朗的报复行动要建立在评估之上，如果觉得袭击没有造成多大的损失，可能就不会展开反击。如果真要反击，伊朗最有可能的是向周边地区的美国军事基地发动远程导弹打击，但事前可能会通知美国。

市场最关注的另一个焦点，是伊朗会否关闭霍尔木兹海峡。在著名的在线竞猜网站Polymarket上，对于“伊朗是否会在7月前封锁霍尔木兹海峡”的概率已经升至41%，较20日的概率（10%）飙升了31个百分点。

 “全面地区战争”会否爆发？ 

美国此次对伊朗核设施的袭击引发了全球对更大范围冲突的担忧。据央视新闻，美媒援引特朗普的话报道，美军暂无进一步打击计划。

美国媒体认为，美国直接打击伊朗核设施标志着中东局势升级，可能引发伊朗方面对该地区美军人员和军事设施的报复。

美国国内也出现了反对声音。加州民主党众议员萨拉·雅各布斯表示，特朗普对伊朗的打击不仅违宪，而且升级了局势，有可能会使美国陷入另一场无休止的战争。

央视新闻称，以色列媒体认为，在美国发动对伊朗袭击的情况下，伊朗可能会对以色列以及美军在中东地区的基地发动大规模报复袭击，并且美国的介入将加剧冲突，有可能引发全面地区战争。

据伊朗迈赫尔通讯社报道， 在当地时间6月22日早上对以色列的新一轮导弹袭击中，伊朗首次使用了“开伯尔”导弹。据了解，“开伯尔”导弹很有可能指的就是伊朗此前曾公布的“霍拉姆沙赫尔-4”远程弹道导弹。据伊朗媒体此前报道，“霍拉姆沙赫尔-4”导弹被认为是“伊朗破坏力最强的导弹”。

上海外国语大学中东研究所助理研究员文少彪对每经记者称，短期内冲突会进一步升级，但是伊朗的导弹库存消耗过大，限制了冲突规模。随着时间的推移，导弹攻击频率会下滑，尽管无人机袭扰活动可能持续增加，但是冲突烈度逐渐降级。从目前的形势看，这场冲突的边界是清晰的，没有外溢到伊朗周边国家，引发地区性危机的可能性较小。

全球市场将受何影响？ 

投资者表示，美国对伊朗核设施的攻击可能导致全球市场在恢复交易后出现膝跳式反应，推动油价上涨，并刺激美元、黄金和政府债券等避险资产的需求增加。

• 原油：最高恐飙升至130美元/桶

本轮以伊冲突爆发后，原油市场波动剧烈。布伦特原油期货自6月10日以来上涨18%，上周四一度触及79美元/桶，达到近五个月的高点。

文少彪对每经记者分析称，近来的油价上涨，一直是由恐慌情绪推动。尽管前往霍尔木兹海峡的油气运输船只的风险在增加，但是航运通道没有被封锁，国际油气供应链没有中断。

他进一步说道：“随着伊朗核威胁被解除，美以结束冲突的动机更迫切。各方会逐步走向谈判桌解决问题。因此，油价的短期大涨是不持续的。从中长期来看，国际油价会受制于全球经济基本面、市场消费、新能源替代等结构性因素。”

悉尼MST MARQUEE高级能源分析师索尔·卡沃尼克（Saul Kavonic）也表达了类似的观点，称伊朗可能会被迫让步，接受一项能够缓和冲突并降低油价的协议。 

在美国袭击之前，牛津经济研究院模拟了几种可能的结果，从敌对行动降级到伊朗石油生产全面停止，甚至霍尔木兹海峡关闭。牛津经济研究院的分析显示，在最严重的情况下，油价可能飙升至每桶130美元左右。

• 黄金：将出现新一轮增长，但涨幅有限

作为传统避险资产，黄金预计将因地缘政治紧张局势升级而需求大增。

文少彪对每经记者指出，黄金价格将出现新一轮上涨，但是涨幅相对有限。除非当前的中东冲突失控，引发系列连锁反应，导致更大范围的国际安全危机，黄金的传统避险资产才能得以稳固。如果中东的冲突不再扩大外溢，黄金的传统避险资产作用十分有限，价格可能进入下行通道。

事实上，纽约商品交易所黄金期货价格上周连跌五天，累跌近2%，报3384.4美元/盎司。6月20日，纽约商品交易所黄金期货价格一度跌至3356美元/盎司，而在6月16日还曾触顶3476.3美元/盎司，短短3天时间跌幅超100美元。现货黄金上周也累跌1.92%，报3368.13美元/盎司。

• 美股：最初或遭遇抛售，但不会持续太久

美国股市对本轮中东冲突升级的反应相对温和。标普500指数在以色列发动攻击后最初出现下跌，但随后基本保持稳定，过去一周几乎没有变化。

霍莱松投资服务公司首席执行官查克·卡尔森表示，如果特朗普下令美军加大介入以伊冲突的力度，美国股市最初可能会遭遇抛售，但局势也可能更快结束。

历史数据表明，股市的任何下跌都可能不会持续太久。韦德布什证券和CapIQ Pro的分析显示，在以往的中东冲突中，例如2003年的伊拉克战争和2019年的沙特石油设施袭击事件，美国股市通常会在几个月内反弹。标准普尔500指数在最初三周平均下跌0.3%，但两个月后上涨2.3%。

• 美元：短期将因避险需求走强

华尔街普遍认为，在美国直接参与伊以冲突的情况下，美元可能首先从避险需求中受益。 美元指数过去一周涨超0.67%，创一个月最大周涨幅，报98.78。

“资金会流向避险资产吗？这将预示着收益率下降，美元走强，”康涅狄格州格林威治IBKR首席市场策略师史蒂夫·索斯尼克（Steve Sosnick）表示。

王永中对每经记者指出，美元汇率短期走势受多重因素影响，包括特朗普关税政策以及地缘政治风险等。单一地缘政治事件短期内对美元有利，但长期需考虑美国国家信誉下降的负面影响。

• 全球经济：通胀将被推高，全球央行面临进一步挑战 

此外，经济学家尤其担心油价上涨可能带来的通胀影响，这可能会抑制消费者支出，并使货币政策复杂化。

牛津经济研究院的分析显示，在最严重的情况下，到年底美国通胀率将接近6%。牛津经济研究院指出：“尽管价格冲击不可避免地抑制消费者支出，但通胀上升的规模以及对第二轮通胀效应可能产生的担忧，可能会扼杀美国今年降息的任何可能性。”

文少彪分析指出，如果油价进一步上涨，美联储可能不得不维持高利率政策，而不是按照特朗普的意愿来降息。而长期过高的利率将加剧美国财政赤字，削弱美国商品出口竞争力，从而间接影响美元的信用。

花旗集团经济学家6月18日在一份报告中警告称，油价大幅上涨“将对全球经济造成负面供应冲击，降低经济增长并推高通胀——这将给各国央行带来进一步挑战，这些央行已经在努力应对关税风险。”

（免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。）

本文来自微信公众号：每经头条，作者：兰素英、郑雨航，编辑：金冥羽、兰素英、杜恒峰，校对：陈柯名

美国副总统万斯当地时间6月22日表示，不知道是否有人知道美国总统特朗普究竟是什么时候决定打击伊朗的。他说，特朗普并非轻率地采取这一行动，但这为重启与伊朗的关系与对话提供了机会。万斯还表示，不担心这会成为一场旷日持久的冲突，美国不希望伊朗政权更迭，希望与伊朗就长期解决方案进行对话。他还强调，特朗普的行为并未超越总统权限。（央视新闻）

香港流动性肿么了？

2025-06-22 20:29 上海

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自从2022年底ChatGPT一炮打响，AI集群互联一直都是A股炒作的主航道，光模块板块早早就挖掘并占用了“CPO”这个专业名词，一直挂羊头卖狗肉到今天。两年半时间，中际旭创从200亿的嫩伙，成长为1000亿的青壮年，高点甚至摸到2000亿。新易盛、天孚通信也涨了6倍，作为下游元器件公司，仕佳光子、太辰光最近半年奋起直追，整个英伟达光互联产业链基本都是5-8倍的涨幅。罗博特科作为新晋的设备一哥，去年甚至冲刺过8倍涨幅。

说明光进铜退已经深入人心，但过程中碰到种种困难，沿途出现不少变故，有一段时间，“光进铜退”变成了“铜进光退”，诞生了很多细分赛道，小周期地炒作多次。去年炒铜缆，沃尔核材和神宇股份短短两月涨4倍。去年底开始炒HDI PCB，胜宏科技持续破历史新高。

虽然吵吵闹闹，但“光进铜退”的发展大趋势却是高度共识，没人否认充分性和必要性（Why、What），只有人质疑何时何地（When、How）。

不得不说，做光产业的公司挺不争气的，小日子过得太舒适，不思进取，本人很鄙视他们。按照我的设想，全光AI互联的架构图如下：

换成更通俗的语言，从外到内，“光进铜退”可以描述为：

1、AI集群与AI集群之间的通信 —> DCI，相关光，OK。

2、AI集群内部机架之间的通信（交换机与交换机）—>光模块，OK。

3、机架内部通信（GPU到交换机）的通信—>AEC/ACC铜缆，no OK。

4、设备内部的通信 —> HDI PCB/铜，no OK。

5、芯片封装内通信 —> Substract/铜， no OK。

光的野心不小，所到之处都想占领。但在AI集群内部，光的覆盖面还很窄，高高在上的几个地方存在（1和2）。CPO想占领（3和4），OIO的目标是占领（3、4、5），目前还差点火候。

细节问题的思考，能够看出专业水平。一台102T交换机的成本结构，ASIC:光引擎 = 2:8。大头在光部分，光引擎说了算，CPO技术带来的成本降幅非常大，CPO并不需要很高良率，就能达到竞争力拐点。有大厂测算过，CPO交换机的良率只要达到80%的拐点，就会体现出很强的竞争力（成本、功耗、可靠性）：

而对于机架内部（3）和设备内部的通信（4），情况则明显不同。一台GPU服务器几十万（GPU、HBM、CoWoS封装），但只需要配置4-8个光引擎，光引擎的成本占比不到5%。如果因为光引擎这粒老鼠屎搅坏了GPU这锅粥，如何是好？所以，光进入这些阵地的难度不是一般大，至少90%以上吧，甚至95%才具备可行性。

但是呢，电信号的速率越来越高，“22dB” 魔咒一直高悬头上，

SI/PI/EMI的挑战与日俱增，电互连的成本指数级上升：

用第一性原理来解读两个“友商”：

电互连

类似HDI PCB、铜缆这类，不停地升级更贵的材料，更复杂的结构（HDI就是PCB的3D堆叠）来解决SI和PI问题。原材料是超纯的铜、金、高分子材料等贵重大宗商品。靠高难度的金属冶金、电化学等工艺。

电互连的成本，从低往高走，越来越高，股民很高兴，但竞争力快速下滑。

光互联

光互联先要依靠电互连，把信号从芯片的Die拉出来，沿途就会增加很多成本（高端封装、HDI PCB、高频连接器…），到了光的位置，信号已经衰减了99.4%，所以需要加一个很贵的oDSP做信号再生和增强。到目前为止，我们所说的光互联，其实属于光电混合互联。

CPO、OIO，通过技术创新，直接在Die附近就把电信号变成光信号，采用更简单的办法解决问题。但这类高技术，类似半导体光刻机，成熟路径比较长。我看到CPO设备一哥的罗博特科子公司斐控的公众号这方面消息也多起来了。而他们一旦成熟了，良率达到拐点，物料成本和制造成本，都会按照摩尔定律快速下降。

光互联的成本，从高往低走走，越来越低，股民很难受，但竞争优势在快速累积。

更复杂的情况出现了。DeepSeek发表论文，大模型的算法框架在不停地变化，当前Scaling-up/out这种泾渭分明的互联架构，已经不适应AGI发展趋势了。无独有偶，菊花重磅推出CloudMatrix384，384颗AI芯片通过全光互联，践行了DeepSeek的论点（我深度怀疑是菊花和DeepSeek合作之产物）。从实际结果来看，菊花通过互联架构创新弥补了算力的短板。菊花的Unified Bus统一架构，预示着AI集群未来的方向，Meta明年上线的新ASIC也走这条路。

所以，电互连和光互联，会战的那一天，鼓声越来越近。

投资要面向未来、跟上潮流。但是，未来充满了谎言，也充满了诱惑，更充满了变数。东扯西扯，就四句话：

1、拥抱：全光互联、硅光；

2、迎接：CPO、OIO；

3、看多：LPO；

4、等哨：台积电COUPE产线的良率。

（特别说明： 只谈技术，不谈交易。本人非股评从业者，不问价、不荐股，索求交易策略视为骚扰，即刻拉黑。）。

$新易盛(SZ300502)$ $罗博特科(SZ300757)$ $英伟达(NVDA)$

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$信达生物(01801)$ $康方生物(09926)$ $三生制药(01530)$

因为涉及的东西比较多，一直没有整理好，所以点评有点迟。

针对ASCO会议的IBI363数据，我们上次点评了冷肿瘤里的肢端黏膜型黑色素瘤以及MSS/pMMR结直肠癌的数据，分析了IBI363在冷肿瘤中的潜力和药物本身带来的长生存获益。我们继续分析NSCLC数据

公司披露的链接如下：2025ASCO：IBI363对IO经治NSCLC的POC数据

一、数据分析：IBI363后线单药的疗效数据超越K药在一线联合化疗的疗效数据

本次披露IO经治NSCLC的数据意味着IBI363将在IO经治实体瘤以及一线PDL1中低表达实体瘤中巨大的市场潜力，而且也再次证明了IBI363的长生存获益！值得注意的是本次患者基线，72%的患者既往接受过大于等于2线的治疗，所以基本上可以说是中位三线以上！

首先是肺鳞癌：我们先罗列一下数据

作为对比：KEYNOTE-407帕博利珠单抗联合化疗VS化疗的临床数据：OS(17.1个月vs.11.6个月)、PFS(8.0个月vs.5.1个月) 、ORR(62.6%vs.38.4%)，12个月的OS率大概为65%。

值得注意的是上述数据K药是一线且联合化疗，而这次363披露的是IO经治的中位三线，而且是单药！哪怕是低剂量组，其12个月的OS率以及中位OS也接近K药在一线的数据，更别说高剂量组，IBI363单药在三线IO经治肺鳞癌的PFS（9.3VS8）和OS（12月OS率：70.9%VS65%）双双超越K药在一线且联合化疗的数据，可见IBI363爆棚的战斗力，更加可见IBI363作为免疫疗法的拖尾效应和长生存获益能力！

然后是肺腺癌：

肺腺癌数据虽然ORR和PFS没有肺鳞癌那么惊艳，但数据也足够好！

我们来对比看一下K药联合化疗在一线的数据：

尤其是生存数据，在高剂量组同样在中位三线IO经治单药做到了K药联合化疗在一线的水平，12个月的OS率，71.6%VS70%，同样证明了IBI363的长生存获益能力！

二、IBI363在IO经治和一线中低表达市场上具有巨大的潜力

2.1 PD1/PDL1治疗的耐药机理及IBI363的药理针对

讲清楚IO经治之前，我们简单回顾一下PD1单抗治疗实体瘤的原理：肿瘤细胞本质上是人体自身细胞复制错误（基因变异）产生的，变异形成的肿瘤细胞往往通过一些所谓通路来欺骗以T细胞为首的免疫细胞以避免被免疫系统攻击，其中最主要的就是PD1/PDL1通路，当肿瘤细胞表达的 PD-L1 与 T 细胞的 PD-1 结合时，会向 T 细胞传递抑制信号，使其无法识别和攻击肿瘤细胞，这是肿瘤逃避免疫系统监视的主要机制之一。PD1单抗通过与T 细胞表面的 PD-1 受体结合，PDL1单抗则是通过与肿瘤细胞的PDL1受体结合，其结果都是解除肿瘤细胞的免疫抑制，使得T细胞能够重新识别并杀伤肿瘤细胞。

PD1单抗治疗过程中有四种可能性会导致患者肿瘤出现进展，一是肿瘤本身存在别的免疫逃逸通路，所以PD1单抗单独并不能解决肿瘤细胞的免疫逃逸问题：二是肿瘤基因再突变而产生的别的耐药通路，虽然PD1已经起了作用，但肿瘤细胞继续变异导致出现别的免疫抑制通路，比如CD73、TIGHT、LAG3等等，使得T细胞再次不能识别肿瘤而产生免疫逃逸，使疾病继续进展；三是T细胞耗竭导致肿瘤杀伤能力逐步丧失，其原因包括在长期抗肿瘤过程中有活力的T细胞因为各种原因失去活性以及缺乏共刺激分子等；四是肿瘤微环境本身T细胞浸润不足，使得T细胞消灭肿瘤细胞的速度赶不上肿瘤生长的速度，从而出现进展，尤其对PDL1中低表达患者尤其如此。

对于第一种：PD1/PDL1是最主要的免疫逃逸通路，尤其是对NSCLC等所谓热肿瘤更是如此，PDL1高表达NSCLC，ORR接近40%，DCR70%，但其他免疫逃逸通路靶点的疗效则普遍比较差，比如CTLA-4在黑色素瘤中也只有10%左右，实体瘤则更低， LAG3、TIGHT单药也就5%左右，可见其他免疫检查点可能都对部分患者免疫逃逸有贡献，但不是最普遍的，可能需要找到对应标志物才行，因此，即使有第一个因素，如果没有找到对应分子标志物，则一线无差别使用PD1是最佳的选择，二线也不影响使用IBI363。对于PD1以外的这些免疫检查点（如TIGHT等），如果没有对应分子标志物，一线效果不佳，二线预计更是如此！

对于第二种：出现额外的免疫逃逸耐药，需要肿瘤细胞重新变异并增值，从EGFR、ALK等突变来看，他们PFS均非常长，比如EGFR突变奥希替尼一线NSCLC的PFS超过20个月。ALK则更长，辉瑞洛拉替尼mPFS超过60个月，所以让肿瘤产生新的基因变异也需要时间，而PD1单抗的PFS即使联合化疗也普遍不超过10个月，可见其治疗过程中疾病进展预计大多数是第三和第四种情况，也就是T细胞耗竭和T细胞浸润不足。其他免疫检查点对IO经治的疗效数据也可见一斑，大多数都疗效了了，哪怕是已经成药的AK104，2024年的ASCO披露的数据，针对3线以上的IO经治NSCLC，评估二十多名患者的治疗效果中仅1个患者获得部分缓解，ORR 和 DCR 仅分别为 4.3% 和 39.1%，远低于IBI363的数据！

所以，提升免疫治疗疗效、克服免疫耐药的核心是刺激T细胞增值并且提升T细胞的肿瘤浸润，充分发挥PD1单抗的持续抗肿瘤活力，而这则是IBI363的优势所在！相对而言，我们还是认为PD1/VEGF双抗仅仅解决了PD1和VEGF联合的毒性问题，并没有解决PD1的以上短板与缺陷，预计可能在PDL1高表达患者群体中可能有一定加成左右，但作为下一代免疫药物是远远不够的！

IBI363通过将PD1和“α偏向”IL-2组成融合蛋白式双抗，PD1的作用可以关闭PD1/PDL1通路，而IL2则刺激T细胞扩增，特异性地在肿瘤微环境中激活和扩增同时表达 PD - 1 和 CD25（IL - 2Rα 的组成部分）的肿瘤特异性 T 细胞亚群，从而最大限度地避免肿瘤微环境中的T细胞耗竭，并且显著增加T细胞在肿瘤微环境的浸润。

即使在低剂量的情况下，也能显著增加患者的T细胞浸润，在公司披露的PPT中，我们可以看到这个两低剂量患者肿瘤微环境中，CD8T细胞密度明显上升，PDL1 TPS表达从0表达上升到中低表达：

2.2 本次ASCO数据对不同TPS患者ORR证明了IBI363对耐药的疗效
上述耐药机理以及IBI363的药理也解释了在本次ASCO临床试验中，为什么IBI363对于TPS<1%的患者的ORR反而高于TPS>=1%的患者：

以下是我们整理的此次IBI363在ASCO公布的不同TPS表达的肺鳞癌和肺腺癌的ORR数据，可以看到低表达患者的ORR显著高于中高表达的患者，这与PD1单抗在一线治疗中表达越好ORR越高完全相反！

其主要原因是高表达患者往往使用PD1的治疗时间更长，更有可能产生其他免疫通路而实现免疫逃逸，而这部分患者的肿瘤无法通过IBI363关闭PD1通路的T细胞进行灭杀，反而是低表达患者，因为其前线进展更多是因为T细胞耗竭或者T细胞浸润不足而导致进展，在后线使用IBI363对T细胞进行刺激增值后，反而补足了这个短板，从而产生了更高的ORR！当然，IBI363在TPS中高表达患者PD1耐药后的疗效数据仍足够优秀，说明对于中高表达患者而言，T细胞耗竭仍是IO经治进展的重要原因！

2.3 IBI363在耐药市场具有巨大的市场空间及潜力，而且不仅是免疫耐药，也包括靶向治疗后的耐药

IBI363能够重新激活T细胞，并且大幅增加T细胞浸润，这意味着：

2.3.1 预计对IO耐药瘤种具有普适性的疗效

IBI363在NSCLC后线治疗的优越ORR、PFS和OS数据，叠加药理病理分析，意味着在IO经治的其他所有实体瘤中，都将有望克服PD1/PDL1单抗在前线的T细胞耗竭和T细胞浸润不足的的缺点，从而有望成为IO经治的标准疗法，因此IBI363最显而易见的市场是IO经治市场！

信达生物也已经开了一篮子针对各种IO耐药实体瘤的篮子试验，我们可以期待在今年9月份的ESMO或者最迟明年的ASCO的相关数据！

我们知道PD1/PDL1单抗的全球市场销售峰值将超过800亿美元，而IBI363在后线单药的数据甚至超过PD1单抗在一线联合化疗的数据。如果363再联合一下化疗或者ADC，那么治疗时长甚至可能超越PD1/PDL1单抗在一线治疗的时长，哪怕二线治疗率低一点，IBI363在二线IO经治肿瘤的市场空间有望超过400亿美元！这个是一个非常巨大的市场，而且是低垂且已经接近成熟的果实！

2.3.2 预计对靶向药物耐药后的肿瘤也将有普适性疗效

不仅如此，实际上PD1/PDL1单抗普遍是越早用越受益，所以如果你仔细研究K药的临床研究及数据，基本上经过靶向治疗后进展的适应症，再用K药等PD1基本没有疗效，包括EGFRTKI经治NSCLC，也包括激素药物治疗后的乳腺癌、前列腺癌等等，核心原因还是治疗时间越长T细胞耗竭越严重，T细胞浸润也越差，这部分患者基本上没有受益于现在的IO治疗，但是在后线甚至末线是否会明显受益于IBI363呢？从病理药理上来说也是非常值得期待和尝试的，毕竟IBI363能够重新激活效应T细胞，并且能够大幅增加特应性T细胞浸润，使得这些患者可能能够重新受益于免疫治疗。

这部分市场同样非常巨大，如乳腺癌和前列腺癌都是欧美患者基数最大的前二瘤种，如果再加上冷肿瘤，其市场将预计不亚于现在PD1的现有市场规模！如下图，美国前五大瘤种中，有三个基本没有受益于免疫疗法！

三、 IBI363在一线中低表达患者同样具有巨大的潜力

除了耐药市场，包括IO耐药和靶向治疗后耐药，IBI363还有望全面进军一线市场，至少在PDL1中低表达尤其如此！

3.1 IBI363有潜力将中低表达患者疗效提升至高表达患者疗效

首先我们回顾一下K药单药在NSCLC中高表达的临床试验keynote042的临床数据，最直观是是ORR数据：非常明显的是TPS越高，ORR越高，1-20%的ORR仅有16%，20-50%的也仅有18%，但>50%的患者的ORR则高达39%！

以下是本次ASCO披露的IBI363在NSCKC临床数据，按照不同TPS分组的ORR

我们可以看到IBI363在TPS<1%的IO经治（中位3线）患者群体中，其ORR与K药在一线高表达的ORR基本相当，而且这些数字还包括小剂量群体（如0.6mg-1.5mg/kg），预计在高剂量群体中ORR还会更高，可见IBI363能够通过大幅扩展肿瘤特异性T细胞并增加T细胞肿瘤浸润，将中低表达患者的治疗效果达到K药等PD1/PDL1单抗在高表达患者的同等水平。

值得注意的是，PD（L）1单抗的OS疗效也和TPS正相关，显示出TPS越高，OS也越长的特征，keynote042中，在TPS>=50%的亚组中，mOS达到20个月，但到>=1%的全组群体中，就仅有16.4个月，而且这个16.4还是包含了TPS>=50%这部分群体的数据，也就是说随着TPS表达的降低，K药等PD1的疗效也随之降低！

K药联合化疗在一线肺腺癌的临床试验也类似，keynote189，TPS>=50%的亚组中，mOS达到27.7个月，而全人群的mOS则仅为22个月！

K药等PD1/PDL1单抗在高表达患者群体中相对中低表达群体的疗效具有显著差异，而IBI363则能够将低表达患者的疗效提升至与高表达相当，这就意味着IBI363将在一线中低表达患者中相对于PD1/PDL1具有非常大的优势，至少在TPS中低表达患者群体中，具有非常大的可能性能够头对头打败PD1/PDL1单抗！当然，在高表达患者群体中，由于IBI363由于可以对效应T细胞持续扩增，所以预计一线疗效也会好于PD1，但估计相对优势要小一些。

3.2 IBI363在一线中低表达患者群体中具有非常大的潜力

而在实体瘤中，TPS<50%的占绝大部分，尤其是<1%的也占到半壁江山，以下是DeepSeek总结的数据：

预计所有实体瘤加起来毛估估一下，TPS>50%的预计仅占比15%左右，而1-50%的占比30%左右，而<1%的占比高达50-60%！而从我们上文分析中可以清楚地看到，相对PD1PDL1单抗，IBI363具备在一线大幅提升TPS中低表达患者疗效的能力，而中低表达才是实体瘤的主体，可见IBI363未来在TPS中低表达往一线推具有非常巨大的潜力！如果按照K药为首的PD1/PDL1的800亿美元测算，那么TPS<1%的患者至少占到半壁江山，如果加上1-50%的，预计将超过70%，这还没算很多TPS<1%的很多适应症并没有获批，比如TPS<1%的胃癌、宫颈癌等等，如果加上这些适应症，预计IBI363的潜在市场空间将超过400亿美元。

四、结语

天下武功，唯快不破！在进度上，IBI363已经遥遥领先，目前PD1/IL2双抗或者双抗融合蛋白，要么已经成先烈，要么其他的仅有一两个也仅是刚刚进入临床但也未见数据，期待信达生物可以ALL in IBI363，并且早日选定海外BD对象，按照50-50%利润分成迅速在国内外进行多适应症的全面开发，冷肿瘤、热肿瘤、一线治疗、二线IO经治、二线靶向经治、联合化疗、联合TKI、联合ADC等等等等，以期取代K药等PD1/PDL1迅速占领全球肿瘤免疫治疗的前沿市场，从病理药理及目前的临床数据看，IBI363具备成为年峰值500亿美元分子的潜力！这也是我对IBI363将创造人类有史以来最大BD期待的原因，让我们拭目以待，相信为时不远！

申明：以上仅供学术探讨，前瞻性研究有不确定性，所以概不作为股票买卖之所用！

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【白酒的生意模式】我觉得投资千万别用这个短期的股价来倒推决策，要思考投资的逻辑还在不在？
伟大的企业往往会超预期发展，它们的实际表现会颠覆你的想象。就像巴菲特当年花2500万美元收购喜诗糖果（See's Candies）时，他绝对想不到，这家公司在之后几十年中，仅收到的股息就接近30亿美元，是当初投资的100多倍。所以，我们永远无法真正预见到优秀企业的伟大潜力。事实上，只有在长期持有过程中，等待它的潜力充分释放出来，才能逐渐辨识出真正伟大的企业。
做企业想长期还是十年如一日的沉淀，做企业用最慢的安全速度发展，安全第一速度第二；其实投资也是一样，投资里看不上股息的人往往很难拿的住，其实也很难有大钱，靠股价波动赚大钱只会越来越难。
管理决策走一步看一步是常态；只有事后结果不好了才知道，事前都是按照自己的思考发展，其实环境一直在变，人心也一直在变，一旦付出没有回报，决策就会改变，管控并不会产生合力，只会增加摩擦成本。
很多人感觉投资新消费才有希望，其实真正赚大钱还是老钱，还是老牌和大牌，只不过万里挑一的新消费给普通人希望罢了！
白酒的生意模式：
1、白酒的差异化
白酒的差异化很大，对于经常喝酒的人，差异化太大了，对喝酱香的人，他基本上不会喝浓香清香。那喝浓香的人呢，他也觉得浓香很好。那喝清香的人呢，就是属于这个大众口感嘛。所以酒这个品类呀，它的差异化是巨大的。五粮液和老窖的差距都很大。我见到很多喝酒的，那有的人就喜欢喝老窖，有的人就喜欢喝五粮液，他不喜欢喝茅台。但总体来讲，茅台呢，它就是一个最有意思的香型啊，就是茅台，当你特别喜欢喝白酒，喜欢喝好酒的时候，那茅台基本上就是他们的选择了，那茅台的口感记忆力太强了，就是一喝茅台，其他的酒他喝起来跟水一样，也就是茅台的味蕾太强了，就是成瘾性吧。
所以大家想想这个白酒，它不是以人的意志为转移，它属于成瘾性的东西。你喝白酒的人，他就得喝。比如说，我喝酒，我每天喝，那就有瘾嘛。那其实呢，你没有瘾的人，他不看好白酒也正常，因为白酒本身也不是年轻人喝的，也不是说普通人愿意喝，但是呢，很多人他不理解这茅台其实就是酒好。那很多人他不喜欢喝酒，所以他不知道这个酒很好。很多人觉得茅台很贵啊，其实茅台真的不贵，你看跟谁比吧。
所以，很多时候别人看茅台和这个真正的喝酒的人看茅台是完全不一样的，大家懂吗？就是抽烟的人我不抽烟，所以我觉得我觉得烟这个东西不好，但是抽烟的人他知道这个烟的成瘾性很强，他一旦成了烟瘾，他就改不掉了。所以，那个白酒也是一样的，一旦有了瘾啊，你很难改掉了。就是很多时候，他买泡泡玛特的人，他不喝白酒，因为白酒的成瘾性需要十几二十年，对吧？你不喝十年白酒，你成瘾是很难的。所以不成瘾的人他觉得喝酒是痛苦，那成瘾的人呢，他觉得喝酒是快乐享受。所以，这种差异你没办法用10年来去证明自己是对的。所以，这也是为什么市场分歧这么大啊，就是因为那些人都不喝茅台。
茅台之所以被很多人喜欢是因为茅台是很特别的好酒，喜欢喝的人依然会喜欢喝的，因为喝茅台酒的人喜欢喝茅台酒。消费者的眼睛是雪亮雪亮的，只要时间足够长，啥事都能明白。
烟酒咖啡，都是瘾品，只要是人，就会有这个需求，无非需求大小。
2、白酒的库存
茅台酒厂基酒库存量为29.2万吨，其中约90%为茅台酒基酒（26.2万吨）。1吨2124瓶，30×2124×1169/10000=7448亿，大概值1万亿。
段永平认为茅台的生意模式好，不怕库存。因为茅台酒是高度酒，没有保质期，可以长期存放，且不需要售后服务，这使得茅台的库存具有独特的价值和优势。
茅台这个生意和消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上，消费电子行业的库存几乎就是垃圾，而茅台的库存几乎就是个宝。
茅台如果短期销量下降些，那年份酒的产量就可以提高了？还真是很少见不怕有库存的生意模式。
茅台应该学学法国红酒的做法，让每一瓶酒都成为年份酒--每一瓶酒上都写明出厂年份。以后大家喝 53 度茅台前会说今天喝的是哪年哪年的茅台，而不仅仅是茅台哈。现在的年份在酒瓶上实在是不起眼。
茅台还是那个茅台，20年后也还是， 没有库存危机，没有净债务（不是几乎），大家依然讨论的是应该分红75%还是更多的问题，茅台大概还是会继续在75%上再发些特别分红啥的，也许每三年会说个未来的分红比例，人们依然会继续说年轻人不喝白酒（但有些会喝点茅台试试），等等等等……we will see!
3、白酒的市场化
关于白酒的走势呢，其实最终还是看业绩，白酒这个行业呢，它既不存在垄断，也不存在说像石油啊，煤炭啊，或者说银行一样行政垄断。白酒就是个市场化的生意，严格讲它就是个消费品，但是政策不会说专门促进白酒消费。白酒是为数不多真金白银赚钱，一半利润交税的行业，这个行业的好处就是它完全市场化，它既然市场化，它一旦没有政策打压，它就会反弹。
茅台变成普通人想喝就喝酒的可能就多大？
那绝无可能。
这事得两面看。一方面，茅台确实有很明显的，从公务商务消费往居民消费场景转移的迹象；同时，它的价格，会永远跟千家万户有一定的距离。法国人也不是家家户户喝拉菲呀。
算算账，茅台一年就5万吨，一亿瓶，1000万人每人十瓶，从长期来看，茅台销量出现大幅度下滑的可能性很小。
喝茅台的只会是少数人。
茅台目前来讲，它其实不存在卖不动，无非就是零售价的问题。
茅台提价的本质是什么？
段永平：需求。
高档酒里，茅台最经济实惠。其实相对于好的红酒而言，年份酒茅台根本就不贵。
价格会被炒高的内在原因是真实的需求，作为股东没啥好担心的，就算价格掉下来也是会再回去的。万一这一幕重演那一天真来了，请翻到这一页，想想内在原因，然后再多买点股票以及 53 度飞天，就像上次那样哈。
比如说，如果零售价低于1499，那这个可能利润会受影响，但是呢，低于1499的概率很低，你可以调研一下身边的人，如果1499的话，你会不会买嘛，会不会喝嘛。
据悉，茅台酒厂针对全渠道已经停止出货53度500ml飞天茅台酒。对于经销商也出台了严厉的处罚政策，若经销商以2000元的价格恐慌抛货给黄牛或者电商等，一经发现，将终止合同，并停止经销商配额。
酒是用来喝的！零售指导价1499，不能超过；终端行情价2000，不能跌破。矛盾不？
现在茅台降到2000以下的时候，飞天配额已经不赚钱了。
搭配销售，配货成本高不是常态，价格倒挂迟早要理顺。
很多人觉得这次对公务用酒的政策，对白酒的影响将是深远的、长久的。
短期来看，白酒的需求确实受到很大冲击，甚至行业萎缩都是必然的。
但是长期来看，人们对品质生活的的追求不会改变，高端白酒的需求长期是向上的。
喝茅台的人也很难减，因为人们会倾向少喝酒和喝好酒。社会发展带来的结果是经济条件好的人越来越多，所以茅台的成长应该也是大概率的。
很多人大概是怕经济下滑导致以后喝不起茅台了吧？
我觉得如果经济下滑的话，短期是会有点影响的，但过些年年份酒的利润会更好哈。
要相信常识，市场化的生意不会被长期限制。
再怎么折腾，还不都得让老百姓过日子？！
4、白酒的股东回报
现在茅台确定性的4个点的股息，五粮液，泸州老窖5个点的股息。再加上这个好的商业模式，再看看第二季度财报，如果发现还在增长，那这个时候大资金一下都过来了。所以这个资金他很聪明，那些大资金立马就会从其他里面撤过来，他不会说放弃确定性买那种不确定的风险，银行涨得好，不就是确定性强嘛，就是股息确定嘛。
回顾，贵州茅台2001年上市，发行市盈率24倍。茅台历史最高市盈率是2007年12月28日的104倍，当年收盘市值2170.74亿，利润28.31亿，市盈率77倍，直到2015年才创出历史新高，当年收盘市值2740.9亿，利润155亿，市盈率18倍，透支未来2015-2007=8年业绩。到2021年1月10日的73倍高市盈率，当年收盘市值2.58万亿，利润524.6亿，市盈率49倍，截止到2025年6月20日，茅台市值也没有创出历史新高，收盘市值1.8万亿，利润930亿，市盈率19倍，至少透支未来2025-2021=4年业绩。这是一家好公司，但高估的股票却是糟糕的股票。
所以，再好的公司也必须估值合理，远离高估值公司，留出足够的安全边际，尽量不亏损。
投资这个事儿，就是你把它这个行业属性，还有估值模型，你分析清楚，你买入卖出，以买定卖把总体仓位要控制好。
巴菲特基本上买公司的参考就是一个PE，你可以看一下他今年买的这些星座品牌，其实PE都很高30多倍，包括Pilot旅游中心都是30多倍，还有这个披萨30多倍啊。日本五大商社PE不高，但是它主要是他拿着一个低息贷款买的，所以他的股息率呢，显得比较高，一年收8亿美金的这个股息，实际上你说日本商社的增速快嘛，日本商社基本上也不增长了，第一个，买的低估，第二个，资金成本低，他基于这两个因素买的。
比如说，我给石油啊，我给石油西方石油给了6个点啊，那中国海洋石油最多是给10个点，那我想好了，那我为什么给10个点，我就看上了他8个点的股息。那我买上300万，那我的股息的话，300×0.08=24万，可能一年光靠股息，我就很舒服的吃到了，但它的估值我就吃不到了，因为石油的估值不可能很高，美国的石油公司的估值在12~15倍，那中国的石油公司在10倍以下也合理，我也没有说要赚10倍以上的这种估值变化差价。
对于白酒呢，我是股息心态。我在A股里面，我如果说我买一个行业，我觉得白酒他会给我一个很确定性的未来十年的收益。这个就是你要想好啊，你的总的资产配置，你赚哪一部分钱才能舒服一点，这样才能平常心、管理好自己。
拉长时间价值和价格划等号，所以巴菲特说：股票短期是投票机，长期是称重机。
5、以不变应万变，穿越周期
最近，很多人说白酒没人喝了，选择清仓白酒股票，清仓最多的就是五粮液。其实股价与基本面不完全同步，市场先生是极其聪明的，对于能赚4-5%股息的确定性生意而言，白酒的困境股价可能早于2024年9月提前见底了，如果基本面持续恶化的话也可能股价反应滞后，但大多数人还是过不了绝望和悲观市场情绪的这个坎！
因为五粮液复权股价最高320，目前120，120/320=0.375-1=-0.625，打4折。。。市值5000亿，净利润300亿，5000/300=16倍pe，股息率承诺分红不低于200亿，200/5000=0.04，4%。
泸州老窖复权股价最高295，目前110，110/295=0.37-1=-0.63，打4折。。。市值1800亿，净利润130亿，1800/130=14倍pe，股息率承诺分红不低于85亿，85/1800=0.047，4.7%。
茅台复权股价最高2400，目前1400，1400/2400=0.58-1=-0.42，打6折。。。市值1.8万亿，净利润930亿，18000/930=19倍pe，股息率承诺为净利润的75%，700/18000=0.038，4%。
对比世界烈酒巨头帝亚吉欧，百富门，都是15倍pe，估值也不高，股息率大概4%，这两年跌的也很多，也基本上打了4折。它们估值低有个原因就是SKU品类太多了，大概两三百个品牌，完全靠并购增长的，这两家公司基本上把全球的烈酒品牌都给收购了。跟白酒单品爆款的商业模式有很大区别，白酒的商业模式比它们要好。
帝亚吉欧世界最大的烈酒巨头，最高复权股价204，目前股价105，105/204=0.51，打5折。市值600亿，净利润40亿，600/40=15倍pe，股息率，4.1/105=0.039，4%。
百富门世界烈酒巨头排名第二，最高复权股价76，目前股价26，26/76=0.34，打4折。市值140亿，净利润10亿，140/10=14倍pe，股息率，0.88/26=0.033，3%。
和五粮液，老窖的走势差不多，也是打4折。
证明市场情绪都差不多，大家不看好烈酒的消费前景。
其实真没必要清仓白酒股票，白酒股票的股东回报都已经4-5%了，而且是市场化的永续经营生意模式，到哪里找这么好的生意，这么高的股东回报啊。
要相信常识，几千年的白酒文化不会消失，白酒成瘾很难，至少十年，最终白酒就慢慢变成自饮了。
这次白酒政策影响和基本面的变化，对我没什么影响，以不变应万变，穿越周期。。。4%的股东回报率，永续经营的生意模式，拉长10年20年再看，都是历史长河中的一朵小浪花。
类似腾讯2022.10-2024.3，腾讯股价在200-300元，股市上无数聪明人找了无数理由说腾讯不行了，游戏不行了，结果股价很快就到500，那些说这不行那不行的聪明人也就销声匿迹了！
股价随它去吧，市场先生也不知道谁持有股票，谁就是嘴上说说而已，市场该怎么走还怎么走。。。市场不懂你的感受，不管你对市场产生什么感情，它都不会理你，没有比市场更铁石心肠的了。
股价低迷3-5年，对于个人投资者来说是好事，可以大幅降低投资难度，你能力圈又很小，长期来说又是好公司的净买入者，对那些支付股利的股票而言，价格的低估导致了更高的股利率，投资者能在于个股低估的价位上积累更多的股份。
思考投资的最佳方法还是独自一人待在房间里，静静地想，独立思考独立决策，不要听任何高手的建议，自己的钱自己做主。
简单记录一下自己的判断。
——2025.6.22

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泡泡玛特是很多投资者错过的一家现象级消费品公司，目前已经在全球范围内取得了巨大的成功，也是中国第一家火爆全球的消费品公司。曾经包括我在内的很多人都觉得这就是一家抽盲盒的博彩公司，我们搞不清楚为什么年轻人会喜欢这些丑不拉几的玩偶，想当然的觉得这些都是泡沫、转瞬即逝。现在我觉得这是一种“油腻”，“油腻”就是对于自己不懂的东西，简单粗暴的觉得不值得一提，不屑一顾。我们要保持开放心态和学习热情，避免固步自封，这是泡泡玛特给人多投资者包括我在内上的一课。

一家市值3000亿的公司，产品火爆全球的公司，如果你简单的把它定义为泡沫，那就显得太无知了。抛开泡泡玛特的股价不谈，我们简单分析一下，泡泡玛特这家公司。

商业模式：

泡泡玛特是一家孵化、运营IP的公司，IP是什么，IP就是明星，不会有绯闻、不用吃喝拉撒的明星、可以无限复制、随你打扮的明星，然后通过IP进行变现。IP孵化与运营是推动泡泡玛特持续发展的核心动力。盲盒只是其IP变现的一种方式，这是很多人包括我在内对泡泡玛特最大的误解。

这就要回到王宁的那句话“尊重时间、尊重经营”。

泡泡玛特已经成立15年，LABUBU10年，MOLLY20年。THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大IP营收过10亿元，13大IP营收破亿元。LABUBU爆火全球，推动THE MONSTERS收入突破30亿元。MOLLY20亿、SKULLPANDA13亿、CRYBABY11亿。

所以关注泡泡玛特，核心在于泡泡玛特能不能持续的打造出火爆的IP？下一个Labubu在哪里？会有下一个Labubu吗？泡泡玛特现有的IP能不能持续火爆？其他公司能否复制和学习泡泡玛特经营IP的能力？

你认为泡泡玛特旗下IP的爆火只是昙花一现，它大概率会从一个利润的高位慢慢的滑坡，直到最终变成一个最稀松平常不过的连锁零售商店？还是认为泡泡玛特已经构建了自己的能力圈、护城河，可以像迪士尼一样持续不断的孵化、运营IP，持续不断的创造自由现金流？这也是投资者评估泡泡玛特长期价值的关键维度。

我个人偏向于后者。泡泡玛特的成功已经印证了泡泡玛特IP运营模式的可持续性。举个例子，为什么已经有10年历史的labubu在2024年突然爆火？是偶然吗？可能有偶然的成分，但泡泡玛特卓越的经营能力才是关键。首先是泡泡玛特找到了适合labubu的材质搪胶毛绒；其次，labubu的爆火其实是从国外到国内（Labubu在曼谷首发引发千人排队，随后话题回流至国内社交媒体，形成“海外火爆—国内热议”的反向传播）、从明星到普通人（自上而下的）。潮玩IP的“自上而下”传播本质是资源驱动的效率游戏，核心在于利用顶层节点的影响力快速建立IP认知，再通过社交媒体实现规模化扩散。为什么lisa愿意持续不断的带货？仅仅是因为lisa个人喜欢，纯自来水吗？2023年，泡泡玛特与美诺国际集团在泰国成立合资公司，美诺集团全球最大的酒店、餐馆以及零售业集团之一。泡泡玛特在海外其他地区的经营模式也类似。

泡泡玛特与可乐的相似之处：“平权”，将局限于特定阶层或圈层的体验（艺术收藏/奢华饮品）转化为大众可触及的日常消费。可口可乐以低廉价格提供即时愉悦感，无论富豪或工薪阶层均可享受相同口感与品牌符号，打破了饮品消费的阶级壁垒。明星的爱马仕上可以挂labubu，普通人100元的帆布袋也可以挂labubu。泡泡玛特与可口可乐的“平权”相似性，本质在于两者通过产品设计、品牌定位和情感价值，实现了消费体验的阶层穿透与情感普适性。

护城河：

商业模式和护城河有重叠部分。

1、艺术家：毫无疑问，ip是艺术家创造的，而好的艺术家是可遇而不可求的及其稀缺的资源。泡泡玛特签约和积累了大量的艺术家。泡泡玛特采用类似“唱片公司”的合作模式：艺术家保留创作主导权，泡泡玛特拥有IP版权并负责商业化，双方按销售额分成。合作艺术家需签署独家协议，IP版权归属泡泡玛特（如Molly、Labubu等），但艺术家可通过分成长期获益。

2、泡泡玛特对于IP的孵化运营能力：泡泡玛特一直致力于成为一个潮玩品牌公司，它的运营能力前面已经分析过了，这里不再赘述。这种生态使泡泡玛特成为艺术家商业化首选，泡泡玛特这个潮玩品牌越成功就会吸引越多的艺术家与之合作。

3、泡泡玛特的品牌心智：泡泡玛特已经在消费者心中建立了一定的品牌心智，泡泡玛特就是潮玩，潮玩就是泡泡玛特。

4、泡泡玛特的产品质量：泡泡玛特的产品质量已建立工业化精度与艺术收藏级的平衡，比其他同类产品品控更好。

结论：泡泡玛特是有其独特的护城河的，但是这个护城河有多深、能否持续，我现在无法准确判断和预测。

企业文化：

1、让我印象深刻的只有王宁的“尊重时间、尊重经营”。

2、创造潮流、传递美好。

3、成为一家全球领先的潮流文化娱乐公司。

4、股东回报有限，无法评估。

泡泡玛特的不确定性：

1、竞品仍可通过差异化合作（如更高分成、垂直领域IP）争夺新兴艺术家。52TOYS等对手以更高分成争夺新锐创作者。

2、前四大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）贡献了绝大多数收入，老IP能否持续热度、新IP能否持续复制成功，存在不确定性。泡泡玛特是否可以持续打造像 labubu 这样的 ip？

3、一个人可以拥有多少 labubu？（茅台喝了就没了） 如果满大街都是 labubu，还有人喜欢 labubu 吗？（潮玩）泡泡玛特的下一个 labubu 是什么，会有下一个 labubu 吗？ 没有故事的ip 生命力能持续多久？

4、泡泡玛本质上是一家潮玩公司，潮玩公司能否穿越周期？

5、需要清醒的认识到：泡泡玛特输出的可能是中国产品，但不是中国文化，泡泡玛特的成功不能简单的归因于中国的文化输出。Labubu首次出现在龙家升的奇幻绘本《精灵三部曲》中，设定为北欧森林中的精灵族群（约100只女性精灵）。“Labubu”源自精灵语，意为“守护者”。龙家升融合北欧民间传说中的山妖与地精元素，结合个人对自然神秘感的想象，创造出Labubu的视觉特征。labubu本身就是一个符合西方审美的ip。

6、泡泡玛特能成为迪士尼吗？

迪士尼的ip数量、历史底蕴、产品丰富度，泡泡玛特难以望其项背，不在此赘述，简单说一下ip。

泡泡玛特和迪士尼的ip 并不同。

迪士尼的ip（更具普世价值）：这是白雪公主，她善良美丽，被继母迫害，王子会来拯救她。

泡泡玛特的ip（更侧重自我的表达）：这是Molly，她是什么由你来定义 （意义是开放的、生成的、个体的）泡泡玛特从来不给你下定义，而是给你一个你想要的内心画像，像一面特殊的镜子，把你照进去，投射你的内心去定义这个小玩具。所以，两个人即使买的是同一个泡泡玛特玩偶，但是内心却是极大的差异度。

财务报表：

轻资产，资产大部分都是现金（将近100亿）。负债率只有26.8%，负债主要都是租赁负债、供应商占款。

2024年报：130亿营收，非国际会计准则净利润31亿，毛利率66.8%，净利率25.4%，

渠道：2024年国内线上、线下总计销售79.7亿（收入占比61.1%）；国外线上、线下总计销售50亿（收入占比38.9%）。

泡泡玛特有一天国外收入超过国内应该并不意外，海外业务很难预计会发展到什么程度，天花板在哪里。

关注泡泡玛特线上、线下销售份额意义不大。

估值：

泡泡玛特是一家经营潮玩IP的公司，既然是潮玩，那么就可能会爆火，也可能突然就不火了，所以这家公司其实蛮难估值的，因为你很难想象5年之后、10年之后labubu还会不会这么火，能不能有新的IP代替labubu。

对比一下：泡泡玛特目前市值3200亿港币，泡泡玛特的偶像迪士尼市值2114.69亿美金。

按照泡泡玛特现在的火爆程度，2025年营收超300亿、利润超60亿是可以预期的。迪士尼 2024 年度的净利润为 50 亿美金，2025 年预计超过 80 亿美金。

未来 5 年，泡泡玛特每年的净利润持续超过100亿应该是比较难的或者说是一种非常乐观的假设。

总结:

泡泡玛特无疑是一家成功的中国消费品公司，泡泡玛特在全球消费市场的显著崛起并非偶然的市场现象，这是公司深刻且独特地契合了当代消费心理和社会结构的重大转变的直接结果。该品牌以情感模糊性和为个人投射提供“画布”为核心特质，深深地引起了这一群体的共鸣，提供了一种无声的陪伴和独处的满足感。这种共鸣被出生率下降、独居人口增加和城市疏离感等人口趋势所放大，这些因素共同创造了一个“情感真空”，而泡泡玛特有效地填补了这一真空。然而，品牌延伸的战略选择，特别是模仿迪士尼等传统娱乐模式的诱惑，会带来品牌稀释和与核心受众情感不一致的重大风险。

一家商业模式还不错的公司，也构建了自己一定深度的护城河。但泡泡玛特距离迪士尼还很远，请继续前行。

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